好久没谈密尔克卫，上一篇文章还是今年年初。过去9个多月又看了300多家公司，像小密这样空间大、壁垒高、增速快的公司并不多。另外，有些公司虽然兼具空间、壁垒和增速，但估值并不低，缺少安全边际，比如拓荆科技和华大智造现在都是往远期展望再折现回来。
小密通常每5年制定一个五年计划，下一期是2024-2028年。下一个五年最值得期待的是全球化和分销，也是我目前的关注重点。
对于全球化布局，公司的目标是2028年建设13个国家、35个城市，在亚太、北美和欧洲的化工聚集区打造一站式服务能力，实现全球交付及应用服务能力。公司已经在新加坡、美国、加拿大和德国设立子公司，并有团队派驻海外，新加坡和美国的团队齐备，两地也都有项目正在落地。小密现有的客户群体包括巴斯夫、陶氏化学、阿科玛、雅富顿、菲利普斯化工、万华化学、雪佛龙和特斯拉等跨国公司，巴斯夫和陶氏的亚太区总部就在上海，主要跟着这些客户出海。业务从轻资产的货代起步，后面也会增加重资产的仓储和运输，逐步形成一站式能力，目前有些收购正在洽谈中。我预计海外从2024年才能开始贡献利润。
分销与物流的联动性比较强，小密两个板块的客户重叠度很高。物流交付能力是分销业务开展的基础。Brenntag在中国做不起来，就是因为缺少物流交付能力。线上分销对长尾客户的价值更大，对应4万亿左右的市场规模。再考虑网络效应，远期市占率完全有可能达到6%-10%。按照2.5%-3%的净利润率，对应60-120亿净利润。不过这块需要逐步跟踪验证，现阶段靠堆频道和SKU就能实现快速增长，如陈总在2021年年会所说，目前分销的增长太廉价，没啥高难度。小密分销业务现有体量不大，我判断至少还有5-7年的高速增长。
回到近期，由于上半年的团队搭建受疫情影响，新频道推出进度有延迟，下半年才会贡献收入，全年的分销收入目标大概率会下调。最近公司收购南京久帝化工70%股权，9月开始并表，对今年整体业绩影响不大。久帝化工是小密的物流客户，也是凡总上任后推进的第一笔收购。久帝化工是陶氏有机硅中国地区经销商、杜邦大中华区经销商、日本东曹聚氨酯大中华区经销商，这个客户群体和代理权是比较稀缺的，还有些大品牌在谈。这笔收购有助于拓展公司的化学品分销业务。PS：有时候我也问自己，怎么把对小密的研究再往前推进一步？产业互联网是一个切入点。也许我们看这个领域的更多公司，包括一些失败案例，能有更好的理解。
仓库是稀缺资源，也是核心资产。在分析小密的核心竞争力时，我有提过“广泛覆盖的境内物流网络”。从区域分布看，小密在长三角的优势比较明显，尤其是上海。接下来我重点关注公司在华南的布局，尤其是广东。珠三角和东南沿海也是2个重要的港口群体。受俄乌战争影响，巴斯夫在湛江的一体化基地建设加快，9月6日首套装置已经正式投产。
再说下治理结构和核心团队。随着业务的快速扩张，小密2017年开始陆续从外部挖了不少人，上市后也做了两期股权激励计划，我估计明年下半年又会推出新一期股权激励。其实A股值得投资5年以上的公司并不多，大部分股票只适合阶段性参与下。而长期投资的必要条件之一是，对核心团队的充分信任和认可，不然一定会在经营受挫或股价低迷时动摇。陈总对主业的专注和聚焦，对信息化投入的重视，这些就不再赘述。值得一提的是，陈总是一个危机感和焦虑感特别强的人。比如，虽然他现在48岁，也不会很快退休，但已经开始提前考虑接班的事情，并表示将来愿意分一些股权出去。接班人储备和干部团队培养都是未雨绸缪。
最后简单聊下股价，小密这段时间的股价在下跌，从高位回落接近18%。公司的成长逻辑和经营节奏并未发生变化，7-8月业绩表现也不错。主要原因是杀估值，这段时间各个主要指数都在调整，表现好的上证指数和中证500回调9%，其他指数普遍回调15%-20%。这是大的背景，其他都是次要原因。
最近市场情绪比较低迷，有些有趣的现象：
1、上一波调整的两市最低成交额是4月22日的7529亿，过去5个月发行了148只新股，但最近的成交额已经跌破6400亿。整体市场交投很不活跃，联影医疗的换手率仅1.3%。
2、9月13日至今每天都会杀一只白马股，药明康德、宁德时代、阳光电源、东方财富、爱美客、三安光电、迈瑞医疗、片仔癀等股票依次大跌。
3、玩新股的人风险偏好相对高，新股的表现是市场情绪的前瞻指标。周一有4只注册制新股上市，3只破发，包括华宝新能；周四又有4只注册制新股上市，依然有3只破发。
未来市场见底的迹象可能有哪些？以下维度可供参考：
1、观察市场有没杀茅台，哪天茅台大跌超过4%，市场就离真正的底部不远。
2、观察最强势的煤炭板块有没补跌。
3、看周围有没出现情绪特别沮丧的、看法特别悲观的人。
4、看有没机构为控制回撤而被动大幅减仓。
5、看雪球上有没融资客爆仓的热帖。当然，某些个股的价量和估值也可以作为微观验证。
