上一期，我们了解了“类别股”中的“优先股”，本期，我们继续解密“类别股”中的“劣后股”。目前，还极为少见股份有限公司发行“劣后股”，因而，本文的重心放在“劣后”概念在金融产品的运用上，主要围绕“资产证券化”、“结构化理财产品”、“私募基金”和“房地产信托”方面的应用展开。希望对您有所帮助。
一、什么是“劣后股”？“劣后股”有什么特征？
“劣后”与“优先”是相对应的，“劣后股”股东的持有人劣后于普通股股东分配公司利润和剩余财产。
“劣后股”通常具有以下两个特征：
（1）晚于优先股和普通股获得股息和剩余财产；
（2）高风险高回报。
笔者在中国境内还没见过有哪家股份有限公司发行过“劣后股”（希望了解相关案例的朋友能分享给我，非常感谢！），只听说WeWork曾经发行过，但尚未研究过细节。今天我们就转到投资领域，专项谈谈“劣后”概念在金融产品上的应用吧。
“劣后”概念的应用
“优先、夹层和劣后”是金融产品中很常见的风险/收益安排。从收益端看，“优先级”会保有相对确定且封顶的预期收益率，“夹层级”通常会承担比优先级多一些的风险因而收益高于“优先级”，“劣后级”通常没有确定的收益率目标。一般场景下，在分配收益时，需要先支付“优先级”的本金和收益，而后支付“夹层级”的本金和收益，剩余收益将全部归属于“劣后级”。当投资发生损失时，首先由“劣后级”吸收，如果“劣后级”被完全损失掉，就会轮到“夹层级”吸收损失，只有当“夹层级”也被完全损失掉了，才会损失到“优先级”。因此，从风险端看，“劣后级”的风险最高，“夹层级”次之，“优先级”的风险最低。
为什么金融产品会考虑采用这样的结构呢？现实世界中，作为投资者，很多都希望能取得确定的收益，而“优先、夹层和劣后”结构可以很大程度上满足“优先级”投资者对收益率的确定性要求，低风险稳定回报；也能满足“夹层级”投资者中风险中等回报的要求；而对于“劣后级”的投资者来说，这个结构满足了他们对于财务杠杆的需求，只要“劣后级”投资者认为投资收益很有可能超过“优先级”和“夹层级”的整体预期收益，他们就可能取得高回报。
简单举个例子，假设某一结构化产品的总金额为10亿元，优先:夹层:劣后=6:3:1，优先级的预期收益率为6%，夹层级的预期收益率为10%，那么在如下6个场景中，各级投资者的收益情况是：
场景1：产品总收益率15%，即收益总额为1.5亿，则“优先级”先拿回6亿本金及0.36亿收益；“夹层级”拿回3亿本金及0.3亿收益；“劣后级”拿到1亿的本金及剩余全部的0.84亿收益，收益率高达84%；
场景2：产品总收益率6%，即收益总额为0.6亿，则“优先级”先拿回6亿本金及0.36亿收益；“夹层级”拿回3亿本金及0.3亿收益；“劣后级”无收益且本金发生损失，只能拿回0.94亿本金；
场景3：产品总收益率为0%，即收益总额为0亿，则“优先级”先拿回6亿本金及0.36亿收益；“夹层级”拿回3亿本金及0.3亿收益；“劣后级”无收益且本金发生损失，只能拿回0.34亿本金；
场景4：产品总收益率为-6%，即亏损总额为0.6亿，实际剩余可分配资金为9.4亿，则“优先级”先拿回6亿本金及0.36亿收益；“夹层级”拿回3亿本金及0.04亿收益，实际收益率仅为1.33%；“劣后级”本金全部损失掉且没有收益，血本无归；
场景5：产品总收益率为-10%，即亏损总额为1亿，实际剩余可分配资金为9亿，则“优先级”先拿回6亿本金及0.36亿收益；“夹层级”拿回2.64亿本金，损失掉0.06亿本金且没有收益；“劣后级”本金全部损失掉且没有收益，血本无归；
场景6：产品总收益率为-40%，即亏损总额为4亿，实际剩余可分配资金为6亿，则“优先级”先拿回6亿本金，没有收益，实际收益率为0%；“夹层级”和“劣后级”均本金全部损失掉且没有收益，血本无归。
“优先、夹层和劣后”结构在实践中是如何应用的呢？笔者本期主要介绍在资产证券化、结构化理财产品、私募基金和房地产信托方面的应用。
（一）资产证券化
资产证券化，是以基础资产所产生的未来现金流作为偿付基础，在通过结构化等方式进行信用增级后，发行资产支持证券的业务。说直白一些，就是通过出售基础资产的未来现金流进行融资。
资产证券化业务的常见模式是：原始权益人想借助资产证券化业务进行融资时，先找到一个计划管理人（通常是券商、信托公司或资产管理公司），由计划管理人设立一个专项资管计划；原始权益人向该专项资管计划出售基础资产（基础资产是指自初始日到截止日的特定期间，原始权益人根据原始合同，对特定对象享有的债权及其从权利）；承销商面向合格投资者销售专项资管计划发行的资产支持证券；专项资管计划在收到合格投资者的认购资金后将基础资产的出售价款（即原始权益人的募集资金）支付给原始权益人，原始权益人达到融资目的。出售了基础资产后，原始权益人仍对基础资产中的特定对象负有持续责任和义务，通常，资管计划会委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应债权的收取和催收等工作。在资产服务机构（通常为原始权益人）收到底层资产的回流资金后，转移至开立在托管行的专有账户（过程中可能还有监管行的存在，即监督资产服务机构在收到相关回流资金后支付至托管行账户的中间行），再由托管行将资金转移至登记结算机构，由登记结算机构支付至合格投资者账户。
关于上面提及的基础资产，必须是权属明确，能产生独立、可预测的现金流的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合；可以是应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利，基础设施、不动产财产或不动产的收益权等等。
资产证券化业务的常见结构如下图所示：
上图中，您会看到一个“增信措施”，实践中，“增信措施”是保护投资者利益的重要举措，主要分为内部增信和外部增信。
外部增信很好理解，就是通过第三方来提供信用支持，主要模式如下：
- 担保；
- 保险：通常由保险机构提供10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用，但发行成本较大；
- 信用证：由银行提供的有明确金额的流动性贷款支持协议；
- 流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时，导致临时资金流动性不足时，由第三方提供流动性支持。
内部增信方面，主要有如下举措：
- 结构化设计：将资产支持证券分为“优先”、“夹层”、“劣后”三个等级，一般由原始权益人认购“劣后级”证券；【这就是本文所重点谈的“劣后”的应用】
- 超额覆盖：指基础资产的资产总额大于资产支持证券票面金额；
- 流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时，导致临时资金流动性不足时，由原始权益人提供流动性支持；
- 差额补足：以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务；
- 原始权益人回购：当发生违约事件或加速清偿事件时，原始权益人应按照约定回购剩余基础资产。
（二）结构化理财产品
实践中，很多投资于固定收益类证券的银行理财产品，在结构上会通过集合资金信托构建“优先、劣后”结构，“劣后”份额的投资人通常是产品的管理人或者投资顾问。
（三）私募基金
前期，我们在介绍有限合伙企业的应用时，提及了私募股权基金的设置要素，其中关于利润分配方式部分描述如下：
6.利润分配方式：常见约定是“自设立之日起4年后（示例）不再进行循环投资，资本回收账户的现金按下列顺序分配：
（1）LP按原始出资额收回投资；
（2）GP按出资额收回投资；
（3）LP按原始出资额收回年化6%（示例）的收益；
（4）GP按原始出资额收回年化6%（示例）的收益；
（5）当年化收益率超过了6%（示例）时，GP可以按照基金总收益的20%提取收益分成，剩余80%的收益由所有合伙人按照权益比例分配。每年度分配一次利润；如果代表2/3以上（示例）表决权的合伙人表决通过，可以在其他时间进行分配”；
上文展示的是一种常见约定，不是所有基金都遵循同样的分配方式，结合今日关于“劣后”概念的解读，相信您已经看出来LP相当于持有的是“优先级”份额，GP相当于持有的是“劣后级”份额了。
实践中，还有些私募基金，会把份额分成“优先级”、“夹层级”和“劣后级”，收益分配逻辑与上文举例（6个场景部分）基本是相似的。“劣后级”通常由基金管理人自行认购，“夹层级”份额由有一定风险承受能力但渴望较高收益的投资人认购，但主要的募集资金来源还是“优先级”份额，“优先级”份额持有人享受低风险、相对稳定且固定的回报。
（四）房地产信托
房地产信托是指信托公司作为受托人设立信托计划，将信托资金以信托计划的名义投资于房地产企业，由房地产企业用于房地产项目，进而获得信托收益，并将信托收益分配给信托计划受益人的投融资方式。房地产信托一般有债权型房地产信托、股权型房地产信托、特定资产收益权信托和混合型信托贷款四种类型。
前几年，房地产行业兴旺时期，单一融资性信托的使用率非常高。举个例子，假设某房企拍得了一块儿土地，对价10亿，这个房企给项目公司10亿的股东借款，项目公司因而付清了对价。接下来，房企计划通过信托来进行融资。信托可能会做这样的设计：成立一个10亿的房地产信托，项目公司把拍得的土地抵押给信托计划，房企进行担保，信托向社会投资人发行“优先级”份额，募集5亿资金，“劣后级”份额由这个房企认购。项目公司拿到10亿的信托贷款后，再归还给房企。实质上，这个模式就是房企做了5亿的抵押贷款，资产抵押率是50%。之所以做这种结构化设计，主要是为了方便出售信托产品，方便募集资金，毕竟看起来优先:劣后为1:1，安全垫看起来很厚。不过现在，监管机构对于信托产品的管理愈发严格，仅仅只是表面上的结构化设计可能会面临更大的合规风险。
好了，今天先分享到这里，感谢您的阅读！
