去杠杆和产业转型升级背景下，传统企业日子不好过，不少传统行业上市公司开始介入新行业。教育行业，因具有现金流稳定、毛利率高、可与新技术相结合产生新的赢利点等特点，成为资本市场的宠儿。
近年来，不少上市公司纷纷宣布双主业运营，在传统主业之外，以新设学校或收购资产方式介入教育行业。或者，有些上市公司干脆剥离原主业，转型做教育。
然而，笔者梳理发现，近年来A股上市公司收购教育资产的诸多案例中，就细分行业而言，标的资产多以K12辅导培训、学前教育、职业教育、教育信息化等为主，鲜有学历教育案例，K12阶段的学历教育案例更是寥寥无几。
究其原因，教育属于强监管行业，学历教育资产的证券化在法律和政策层面，有诸多不确定性，这也是学历教育企业多谋求境外上市的原因。
具体而言，根据2017年9月1日开始实施的新修订的《民办教育促进法》，国家对民办学校实行分类管理，举办者可以自主选择设立非营利性学校还是营利性学校，但是，实施义务教育（K9）的民办学校只能选择成为非营利性学校。非营利性民办学校享受与公办学校同等的税收优惠政策。民促法修订之前已经设立的民办学校，可以自主选择登记为非营利学校还是营利性学校，具体办法由各省制定。
此外，2018年8月10日，司法部公布《民办教育促进法实施条例》（修订草案）（送审稿），其中最引起关注和讨论的规定包括：第5条规定“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”，对义务教育阶段民办学校境外红筹上市构成直接挑战；第12条规定“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，使上市公司收购非营利性民办学校面临不确定性。
总结而言，上市公司收购K12学历教育资产案例较少的原因包括：1、已设立K12学校均为非营利性民办学校，目前各省尚未出台分类登记实施细则；2、义务教育阶段学校（K9）只能选择登记为非营利性学校；3、非营利性民办学校法律形式上是民办非企业单位，根据法律规定，学校的举办者不享有分红权，上市公司直接收购民办非企业单位，盈利模式上存在障碍。
那么，目前背景下，上市公司究竟能否收购K12阶段学历教育资产，是否有变通的操作方式？下文中，笔者结合中泰桥梁（002659）收购凯文教育、天润数娱（002113）收购凯华教育两个案例作简要探讨。
凯文教育类借壳中泰桥梁
1、实施过程
2015年10月至2018年1月期间，中泰桥梁首先进行非公开发行，发行完成后，上市公司控股股东变更为八大处控股，实际控制人变更为海淀区国资委；然后，上市公司以非公开发行募集资金对文凯兴进行增资取得控股权，并以文凯兴投资举办朝阳凯文学校（民办非企业单位）；此外，上市公司以现金方式收购文华智信100%股权，间接控制海淀凯文学校（民办非企业单位）；最后，上市公司剥离原桥梁钢结构业务，以教育为主业。具体实施过程如下：
2015年10月，中泰桥梁通过新设子公司文华学信向文凯兴增资2.9亿元，取得文凯兴56.25%股权（文凯兴原由八大处控股持有，文凯兴拟举办朝阳凯文学校）；
2016年7月，中泰桥梁完成非公开发行，发行完成后，发行对象八大处控股取得30.1%的股份，成为上市公司控股股东，中泰桥梁的实际控制人由陈禹变更为海淀区国资委；
2016年8月，中泰桥梁的子公司文华学信以非公开发行募集的资金向文凯兴增资6亿元，增资后持有文凯兴股权79.78%（文凯兴正在筹备朝阳凯文学校，学校拟于2017年9月首次招生）；
2016年11月，中泰桥梁的子公司文华学信以现金约1.652亿元收购凯文智信100%股权，凯文智信是海淀凯文学校的举办人，收购完成后，中泰桥梁间接控制海淀凯文学校100%权益（本次交易不构成重大资产重组）；
2016年12月，中泰桥梁发布草案，拟以发行股份购买资产方式收购文凯兴剩余20.22%股权（对价约2.5亿元）；
2017年6月，经过交易所一轮问询，证监会两轮反馈，中泰桥梁发布公告终止发行股份购买资产；
2017年11月，中泰桥梁出售子公司新中泰100%股权（即出售原桥梁钢结构业务），对价约为6.39亿元（本次交易构成重大资产重组）；
2017年12月，中泰桥梁的子公司文华学信以现金方式收购文凯兴剩余20.22%股权（对价约2.7亿元），文华学信取得文凯兴100%股权，控制朝阳凯文学校100%权益（本次交易不构成重大资产重组）；
2018年1月，中泰桥梁更名为凯文教育。
2、业务模式
北京海淀凯文学校和北京朝阳凯文学校均属K12国际学校，法律形式为民办非企业单位，举办人分别为上市公司的子公司文华智信和文凯兴，举办人不享有分红权。
上市公司和/或其子公司通过与学校签订排他性长期服务协议，向学校提供校舍及设备租赁、场馆运营、物业管理、教育服务（课程设计、体育教育、艺术教育、营地教育等）、运营管理等专项服务，以收取租金，物业管理费、运营管理费等专项服务费作为收益来源。
3、案例点评
（1）上市公司不直接收购学校（民办非企业单位），而是收购非营利性学校的举办人（有限公司）；
（2）K12学校保持非营利属性，上市公司无法获得学校的办学结余，但是，上市公司向学校提供服务，以收取租赁和服务费的方式获得收入；
（3）收购方为八大处控股，国资背景；
（4）收购方式为全现金收购，避免证监会审核（中泰桥梁收购文凯兴剩余20.22%股权，开始以发行股份购买资产方式进行，证监会两轮反馈后终止交易）；
（5）本案例中，上市公司将学校（民办非企业单位）纳入合并财务报表。
天润数娱收购凯华教育
1、实施过程
2018年7月2日，天润数娱发布预案，拟以发行股份及支付现金的方式以2.3亿元收购凯华教育100%股权。
2018年7月11日，深交所出具《重组问询函》。
2018年8月31日，天润数娱发布公告，终止发行股份及支付现金收购资产，继续推进以现金收购。
2018年9月28日，上市公司发布对深交所《重组问询函》回复的公告。
2、业务模式
凯华教育是一家有限公司，注册资本2000万元，经营范围包括教育咨询、场地租赁和物业管理等，是天睿数娱的实际控制人赖淦锋控制的企业。实际上，该公司在2016年以前基本未开展实质经营活动，且2017年净利润为95.79万元、2018年一季度净利润0.32万元。那么，这样一家公司凭什么作价2.3亿元出售给上市公司呢？
根据预案和重组问询函回复，凯华教育的业务主要依托于恒润实验学校，恒润实验学校（民办非企业单位）是一所位于广州的全日制学校，办学内容为小学、初中学历教育。学校的举办人是恒润华创，而恒润华创正是凯华教育的控股股东，因此，恒润实验学校和凯华教育属于共同受赖淦锋（通过恒润华创）控制的实体。
根据重复问询函回复，凯华教育与恒润实验学校之间签署了深度合作的框架协议（包括国际合作办学协议、双优教育（网球）项目合作协议、场地租赁合同、战略合作协议、夏令营合作协议），凯华教育向恒润实验学校提供教育服务（特色班、国际班及冬夏令营项目）、招生培训咨询、学校设施运营服务等服务，并作为主要收入来源。
3、案例点评
（1）收购方式为现金收购，避免证监会审核（放弃发行股份及支付现金购买资产）；
（2）上市公司未直接收购学校（恒润实验学校为K9阶段学历教育），也未收购学校的举办人，而是收购举办人的子公司，由子公司向学校提供服务或者与学校建立合作而取得收入。标的公司通过与学校建立深度合作关系，使自身的业务经营和发展前景与非营利性学校绑定。
（3）业务模式上，本案例与凯文教育存在一定差异，凯文教育案例中，上市公司（或其子公司）向学校提供服务并收取服务费，而凯华教育与恒润实验学校的业务合作中，教育服务（特色班、国际班、冬夏令营）和招生培训咨询，是凯华教育直接向学生收取费用。
归纳总结
1、收购方式采取现金收购，避免证监会审核可能面临的监管风险。
2、保持K12学校的非营利属性，学校举办人或其关联方通过与非营利性学校（或学生）建立深度合作关系，向其提供服务实现收益。
3、上市公司通过收购学校的举办人或其关联方，实现自身业务经营与学校经营情况之间的关联。
4、根据《民办教育促进法实施条例》（修订草案）（送审稿）的规定，民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，主管部门对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。因此，非营利性民办学校的举办人或其关联方与学校签订合同提供服务的，应当做到真实交易、实际履行、定价公允，经得起审计审查。
