这篇推文主要讨论：1、长电收购乌东德、白鹤滩水电站的交易是不是划算？2、长电后面还有没有成长性？3、长电现在的估值是否合理？
1、收购云川公司划算吗？
长电通过增发股份和现金支付收购云川公司100%股权的交易基本落定，云川公司是乌东德和白鹤滩水电站的投资运营主体。交易前公司控股装机容量4559.5万千瓦，交易后公司控股装机容量7179.5万千瓦，增加2620万千瓦或57%。
本次交易完成，公司将拥有长江干流6座梯级水电站，电站分布如下图所示：
这笔收益是否划算呢？我们从两个维度看一下。
第一个维度，对比2016年收购川云公司（向家坝+溪洛渡水电站）。从资产构成对比上看，云川公司对比川云公司基本同总装机容量的比例类似，也就是整体放大1.4倍多，但是，收购价格却基本一致，反映在市净率（PB）上，这次收购云川公司的PB1.42倍，而上次收购川云是2.16倍，单看这些核心指标的话，这次收购价格明显更低，并且，上次股份增发也更多，从这个对比角度来看，这次交易更划算。
第二个维度，对比长电自身。2015年后，公司的PB基本维持在2.3倍以上，2014年的历史最低PB也不低于1.2倍。
从收购标的云川公司的市盈率PE角度看，以21年盈利44.4亿元计算，收购云川公司的PE是18.1倍。2015年以后长电PE基本是在15倍以上，历史最低PE在10倍以上。
初看上去，收购估值不算低，但是，21年云川公司平均装机容量只有1106万千瓦，为总装机容量的42%，如果拿21年盈利去等比例类推，全部机组投入运营后，净利润可以到106亿元，对应收购PE就只有7.6倍。
从估值角度说，不论看PB还是PE，都低于长电自身当下估值，估值大概相当于打了个五折。
长电收购的这笔资产放到上市公司后，如果按上市公司当下估值计算，增加市值相对收购价可以溢价一倍左右，也就是公司市值可以增加1600亿元，或占公司增发前市值34%。
此次收购价格804.8亿元中，发行股份支付161亿元，现金支付644亿元，为了筹措现金，会再定增股份募资161亿元。总体算下来，大概总计增发股份18亿股（322亿元），占增发前总股本8%。
公司支付出去644亿元现金，收回来568亿元净资产，又是同一控制下合并，不会形成商誉，差值76亿元会变成净资产减少，按当下长电2.54倍PB计算，市值减少193亿元，或占公司增发前市值4%。
一增一减，总体算下来，公司市值应该增加30%左右，增发后股本会增加8%左右，这样股价预计可以增加27%左右。当然，这个估计也有前提，就是乌东德和白鹤滩的机组全部投产后发电量和电价符合前面估算假设，同时，长电自身的估值也能够继续保持。
如果我们再考虑乌东德和白鹤滩电站注入长电后，水库联调的额外收益，再加上，上市公司债务置换后的融资成本下降，股价还可以有进一步上升空间。这么看，这笔收购也是划算的。
2、长电还有成长性吗？
乌东德和白鹤滩水电站注入公司后，短期已经看不到有新的资产注入机会，公司通过装机容量提升带动业绩和股价增长的逻辑已经不再继续，那么，长电未来成长动力来自哪里呢？
第一，超强的经营现金流入。水电公司的成本主要是固定资产（大坝、发电机组等）折旧，但是，折旧本身不涉及实际的现金流出，因此，水电公司普遍都有强劲的经营现金流入。
最近几年，长电经营现金流入净额保持在400亿左右，如果按照净利润7成分红去算，还能留下来200多亿元，如果把这部分钱拿去偿还贷款，按照贷款3.5-4%的利率估算，预计可以减少8亿元的财务费用，这也就会是相应的净利润增加，大概相当于利润增加3%左右，如果拿去投资，按照长电最近几年8%左右的投资收益率，大概可以增加投资收益16亿元，或相当于利润增加6%。
我们可以拿3%和6%取个中间值5%，近似为公司内生增长比例。
第二，公司当下每年折旧120亿元左右，折旧比例偏高，也就是会多计提折旧费用。公司按照40-50年的折旧期限去对大坝建筑进行折旧计提，实际上大坝是按照百年大计去建设的，计提的折旧费用相对实际情况会多出一半左右。多计提的折旧费用，我们既可以看作是隐藏了利润，也可以说，等到大坝50年折旧计提完以后，还很有可能0折旧再多运行50年。
第三，其他新能源。关于这部分，我们没有拿到太多数据，就不详细分析了，就只当成一个锦上添花的添头吧。
最后两部分，如果我们不严谨的拍个数5%，乐观一点估计的话，长电长期可以保持10%左右的利润增长。当然，这是个长期来看的平均数，短期，可能都覆盖不了来水丰枯导致的利润波动，不能直接生搬硬套。
3、长电现在的估值合理吗？
按上周五收盘价计算，长电市盈率(TTM)19.57，按照我们上面预估的利润增长率，PEG差不多是2，看上去有点明显高估，但是，考虑上公司现价4%左右的派息比例，还有公司业绩的稳定性，这个溢价勉强也可以接受，但是，算不上低估，在操作上可以持有。
如果买入的话，可以视自己的风险偏好高低，最好能相应打折出来一个安全边际。
