一、关键数据
加权净资产收益率10.89%，同比13.96%，下降3.07个百分点；
收入212.75亿，同比259.06亿，增长-17.87%；
净利润39.06亿，同比45.30亿，增长-13.77%；
扣非净利润34.10亿，同比42.01亿，增长-18.83%；
经营活动现金流量净额12.65亿，同比42.19亿，增长-70.01%；
净资产378.24亿，同比350.03亿，增长8.06%；
总资产423.55亿，同经392.66亿，增长7.87%。
点评：从几个主要经济指标看，业绩依然很“难看”：
1、从收入看，2021年下滑6.59%，2022年下滑17.87%，继续保持下滑趋势； 净利润下滑趋势有所收窄，2021年下滑28.41%，2022年下滑13.77%；扣非净利润2021年下滑29.53%，2022年下滑18.83%。
2、经营活动产生的现金流量净额12.65亿，净利润含金32.39%，公司解释：系收入下降以及客户回款放缓，导致本期销售商品收到的现金较同期减少。
查阅其现金流量报表，其中2022年销售商品、提供劳务收到的现金为185.67亿元，收现比（收到的现金/收入）为87.27%。
3、分季度看，2022年四个季度其收入分别增长-20.93%、-25.42%、-17.16%、-6.60%，收入下滑有收窄趋势。
年报分析了造成收入下滑的几个因素，主要包括：
第一，自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1 亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。
第二，2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，加之产品准入难等因素，部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。
第三，报告期内相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响，影响较为严重的郑州、上海、西安地区产品销售下降明显；同时，产品出口订单一定时间内出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。
此外，利润方面的影响因素还包括：第一，主要原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加物流成本上涨、产能利用率降低，报告期内公司的整体生产经营成本有所提高。第二，为不断增强研发实力，公司坚定加大研发投入，2022年累计研发投入达到63.46 亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%，其中费用化研发投入48.87亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至22.97%。
点评：
1、我认为，公司对收入、利润下滑的解释是很清晰的，公司并没有回避问题；
2、“逆势”加大研发投入比例（公司具备这个资金实力），尤为难能可贵，这也是我本人看好恒瑞仍有“未来”的重要原因。2022年公司收入中，创新药销售收入81.16 亿元（含税 86.13 亿元），占收入比38.15%，恒瑞的未来就是不断提高创新药的占比，依靠创新药实现困境反转。
毛利率83.61%，同比85.56%，下降1.95个百分点；
净利率17.93%，同比17.31%，提高0.62个百分点。
注：2018年、2019年、2020年公司的毛利率分别为86.60%、87.49%、87.93%，净利率分别为23.32%、22.87%、22.75%，可见“集采”与“创新药医保谈判”政策对净利率的影响还是比较大的。
销售费用73.48亿，同比93.84亿，增长-21.70%，或减少20.36亿；
销售费用率34.54%，同比36.22%，下降1.68个百分点；
管理费用23.06亿，同比28.60亿，增长-19.36%；
管理费用率10.84%，同比11.04%，下降0.2个百分点。
点评：销售费用下降20.36亿，是公司压缩销售费用，还是因为带量采购造成销售费用下降呢？目前还不得而知，持续追踪关注。
研发费用48.87亿，同比59.43亿，增长-17.78%。
收入构成：
分产品：
抗肿瘤：收入113.13亿，占比53.18%，增长-13.45%；
麻醉：33.36亿，占比15.68%，增长-32.15%；
造影剂：27.29亿，占比12.83%，增长-16.54%；
其他：38.36亿，占比18.03%，增长-15.19%；
分区域：
国内：204.34亿，占比96.05%，增长-18.80%；
国外：7.79亿，占比3.66%，增长26.37%。
报告期内相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司麻醉产品销售受到较大影响，销售收入同比下滑 32.15%。
毛利率分析：
分产品：
抗肿瘤：毛利率90.18%，同比下降0.49个百分点；
麻醉：毛利率83.54%，同比下降5.54个百分点；
造影剂：毛利率65.52%，同比下降6.72个百分点；
其他：毛利率77.59%，同比提高0.71个百分点。
分区域：
国内：毛利率85.29%，同比下降1.05个百分点；
国外：毛利率41.65%，同比下降14.08个百分点。
国外销售受产品结构差异化影响，营业成本较同期增加66.56%。
研发投入情况：
费用化研发投入48.87亿；
资本化研发投入14.59亿；
研发投入合计63.46亿；
研发投入总额占营业收入比例29.83%；
研发投入资本化的比重22.99%。
高管年薪：
董事长，孙飘扬，162.37万；
董事、总经理：戴洪斌，235.71万；
董事、副总经理，张连山，309.69万。
高管合计年薪酬：4142.96万。
重要资产：
货币现金151.11亿，比期初135.31亿，增加15.8亿；
交易性金融资产27.60亿，比期初50.90亿，减少23.3亿；
货币现金+交易性金融资产，合计178.71亿，占总资产比为42.19%。
也就是说，公司423.55亿总资产中，有四成以上是现金类资产，足见公司的硬实力！
从另一个侧面也说明，公司的研发投入均是来自于公司内生性增长，这一点也秒杀国内诸多药企。
应收账款58.91亿，比期初46.33亿，增加12.58亿。
应收款占比较多，也是由行业的特点所决定的。
短期借款12.61亿，是报告期内突然增加的，而期初是零，但是从2023年第一季报看，这笔借款基本上还清了。公司的财务一向保守。
分红情况：
拟以分红派息登记日股本（扣除公司股份回购专用证券账户持有股数）为基数，向全体股东按每10股派发现金股利1.60元（含税），以上利润分配预案需提交2022年度股东大会通过后实施。
二、基本面信息
公司具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深发展。公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制剂、抗体偶联药物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶点，深耕组合序贯疗法，力求高应答、长疗效。与此同时，公司在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科、核药等领域也进行了广泛布局，根据疾病进程，全方位、多器官覆盖，打造长期发展的多元化战略支柱。
公司深入实施“科技创新”发展战略，目前已有12款创新药在国内获批上市，公司引进的1类新药林普利塞也获批上市，这也是公司对外合作产品中第一个获批上市的创新药。在创新药研发上，已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。
公司已经形成了一支 5000 多人的规模化、专业化、能力全面的研发团队，在多个疾病研发领域的创新能力和执行能力方面都形成了一定的竞争优势。公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，以满足多个疾病领域管线对新分子实体的发现和开发需求，以应对外部严峻的竞争态势。研发团队从临床研究、运营、注册、 药物警戒等多个维度主导和支持了国内外260多个临床项目。
三、2023年第一季度
收入54.92亿，增长0.25%；
净利润12.39亿，增长0.17%；
扣非净利润12.20亿，增长3.40%；
经营活动现金流量净额2.14亿，增长44.52%。
毛利率84.35%，同比84.39%，基本持平；
净利率22.46%，同比22.05%，提高0.41个百分点。
四、总体印象
1、受“集采”和药品医保谈判政策影响，以及外加疫情的影响，恒瑞医药去年的收入与利润均出现下滑。从第一季度看，这种下滑有收窄趋势，这是否意味着恒瑞最困难的时期已经过去？或许下这个结论有点过早，现在只能说出现向好的迹象，这有待于以后的业绩去验证。
2、恒瑞“逆势”大幅度增加研发投入，是其亮点之一。面对政策的打压，恒瑞未来若想重拾发展，必然要完成向创新药的转型，从公司大幅度增加研发投入的情况看，管理层还是十分有信心的。
与白酒与中药优秀企业的商业模式不同，恒瑞的“行业命相”就决定了其必然要不断地增加研发投入，单纯地从商业模式上讲，恒瑞并不是我认为的太理想的投资标的。但加大研发，也具有两面性，一方面有失败的风险（也就是这些研发投入打水漂，但已不影响当期业绩了），一方面研发出成果，特别是出现重磅产品，对公司业绩的提振作用还是相当大的。
换句说话，将来恒瑞的研发不断成功，实现了向创新药的转型，恒瑞就会成为“龙”，否则，就会是条“虫”的。投资于恒瑞，我“赌”其未来成为“龙”的概率更大。
3、拥有巨大人口基数的中国步入老年人社会，中国疾病谱儿的变化，所有这些因素决定了中国优秀的医药企业应该成为投资者的必配标的，但是具体到单个企业的选择又需要较为专业的知识，因而又给我们普通投资者投资医药企业带来了很大的门槛儿。
如果不具备过多的这方面的专业知识怎么办呢？我认为，实际上在这种情况下的“办法”就好办了，即投资于中国当下最优秀的药企就可以了（选择龙头投资的策略），这是我本人选择恒瑞医药的基本逻辑。
这里如实说，对恒瑞研发管线的认知，已经超出本人的能力圈了（甚至对其药品很多名称的记忆，对我来说都是难度很大的事情），但是正如巴菲特说的，他购买波仙珠宝这家企业，并不是因为他懂得如何挑选、经营珠宝，实际上他自己在这个方面也不懂行，一切的经营均交给其管理层打理就可以了，同样，投资于恒瑞也就是要相信孙飘扬总以及他所带领的整个团队，前进道路上的一切困难和挑战就均交由孙飘扬总和他的管理团队去面对就可以了。
4、估值。目前恒瑞医药的市值为3103亿，按2022年公司净利润39.06亿计算，对应的市盈率为79.44倍。这个市盈率估值并不低，也暗含着市场对其未来发展的美好预期。历史上，对恒瑞的市盈率估值就少有40倍以下的时候（研发费用化与资本化比例不同的药企，估值也会有差距的），所以，以什么样的价格去买入，何时去买入，确实是个性化的需要投资者自己去“拿捏”的艺术。
5、最后说明一下，本人持有恒瑞的仓位占比较小（女儿账户计划用二三年的时间去买入，因为本账户资金是有限额的，只能用后续的分红资金去买入，但至今也没有买够，结果股价就上来了），且具有或多或少的“风投”意味，同时也兼具自己的一点情怀（以前说过的，即看到自己身边的至亲至友因患癌症而去世，所以自己对于恒瑞这样的优秀药企就抱有了更多的期待！），所以，建议对自己信任的朋友千万不要盲目抄作业，切记！
