公募基金创新野史——全产品线从0到1详解

本文把公募基金的产品线，从0讲到1，每个品种，覆盖“产品创设的背景、市场的需求、收益风险的特征、销售的逻辑”，适合三类人群阅读、收藏：

1、未来希望步入公募行业的同学。相信看完此文，你能对基本所有公募产品的底层逻辑有清晰的认知，足以应付面试等要求。

2、在公募中刚开始从事机构、或者渠道销售工作的小伙伴。想了解产品创设背景、针对客户终端需求的销售逻辑的。

3、银行、券商的理财经理朋友们。通过本文，你可以更好地掌握每个细分品种的来龙去脉，少被基金销售忽悠。

全文合计2.3万字左右，预计需要40分钟左右的阅读时间。

一、开局，主动管理型偏股基金，终将去明星化  

公募基金成立25周年，起步于做主动权益的传统封闭式基金和开放式基金，其实是90年代初沪深两个交易所开市后的衍生物之一。

直到现在，开放式主动管理偏股基金，依然是大众对公募基金的主要认知来源，但无论基金公司如何宣传自己的主动管理能力，自称选股专家，这块业绩和规模的阿尔法，实际来源于时代的贝塔。

主动管理基金的超额收益，来源于中国加入WTO后，过往20年，经历的草莽时代的产业崛起和产业变革过程中，出现了一大批优秀的企业。

而这块的超额，随着国内产业格局的固化，将会越来越稀缺。

去明星基金经理化，是监管去年《推进公募基金行业高质量发展》中提到的，有意为之的工作方向，但事实上，监管改变的可能只是实现的速度（加速实现），从行业的终章来看，未来国内的公募行业，也会和海外一样，有明星平台、有明星策略、有明星指数，但明星基金经理肯定会越来越少，这其实是经济发展的阶段决定的。

所以，未来开放式主动管理的偏股基金，虽然中短期内依然有公众认知端的先发优势、有高费率驱动的更强的渠道销售意愿，但大势上看，其行业的占比，一定会持续走下破路。这部分大家比较熟悉，简单带过。

二、委外定制基金，从4亿到4万亿，银行自营资金的狂舞曲   

为什么说2015年是委外定制基金的元年？

帮大家拉一下数据，从2010年开始，每年年末，机构资金持有中长期纯债基金、货币基金的规模情况：

2010年，机构资金持有中长期纯债基金只有4亿，这可能超出很多人的想象。

哪一年是增长曲线的凸点？

很明显是2015年-2016年：

中长期纯债基金，2015年从前一年的785亿增长到2267亿，增长了200%左右；而2016年更是到了8489亿，相较于前一年增长了接近300%。

货币基金，更是从2014年的6700亿，迅速攀升至2015年的28000亿左右。

什么是机构委外基金？

这不是一类产品模式的创新，而是基于客户需求的销售模式的创新。主要是单一客户，投资单一基金，作为产品的主要出资人，可以与产品管理人进行高频紧密的沟通，具体不展开。

2017年以前，不管是不是定开发起式基金，所有公募产品都没有单一客户集中度的要求，所以当2015年，一家非北京的股份行发现投资公募基金，在税收政策上比较友好之后，其他股份行、城商行开始快速跟进，纷纷与基金公司开展委外定制货币基金、债基合作。

而在货币基金由于流动性风险的警示，2017年开始，被逐步约束了前十大投资者持有比例、投资久期、投资范围后，委外需求进一步向中长期债基全面转移。

银行发现，与自己管理相比，不仅公募基金有良好的税收政策，靠谱的公募基金还可以在资金交易、信用风险控制、一二级市场给予很多的服务，是非常好的商业模式，以至于这块业务的规模持续扩大。

委外定制基金的未来在何处？

第一，当然看税收政策后续的调整方向。

第二，看基金公司能否继续给予定制方差异化的优秀综合服务。

第三，今年颁布的新的资本管理办法的实施，也可能会有一定影响（未知）。

三、量化对冲基金，纯正的舶来品，虽然干不过私募基金，但未来大有可为  

量化对冲，是纯粹的舶来品。

简单来说：就是通过量化模型的手段买卖股票，然后通过卖空股指期货等手段，对冲掉对应股市的整体波动（比如卖空沪深300股指期货，对冲掉沪深300的波动），然后赚取量化模型选出来的股票和沪深300之间的收益差。

国内的量化对冲产品想要发展，除了“量化”的部分策略要丰富、容量要扩大，提供更多的阿尔法以外。

核心还是在于“对冲”，也就是股指期货等工具的利用，我们之前也提到过，一个成熟的市场，一定需要期货、期权等对冲工具。

2013年出生的量化对冲产品，之所以沉寂了一段时间，主要就是15-16年股市大幅波动期间，对股指期货的使用进行了限制，使得整体策略受限、失效，而公募的量化对冲要想继续发展，也需要国内股指期货的品种更加丰富（除了目前的上证50、沪深300、中证500、中证1000以外），以便衍生出更多的策略。

舆论氛围也挺重要的，要改变大众对于“做空工具是魔鬼”的刻板印象，要知道，做空工具更多时候反而是市场的稳定器、和价值的发现器。

四、商品基金，国内未来大类资产配置的最后一块拼图  

商品基金指的是投资对象主要是各种类型的商品现货或者期货（比如豆粕期货ETF，买的都是豆粕期货，所以不需要满仓，90%的仓位都是现金类资产，随时补充保证金就可以了）的基金。

具体包括油气、煤炭、钢铁有色、稀土、化工、黄金白银、豆粕期货等等。

2022年，商品基金表现非常好，主要是因为商品本身具有抗通胀的属性，所以在通胀期，利率上行，股债均被压制的环境下，商品基金是大类资产配置角度很好的补充。

国内商品基金的业绩主要取决于两块，商品本身的价格、以及汇率的变化。

商品本身价格的变化，就不展开说了。

为什么商品基金的业绩和汇率有关？

原因在于，从全球的角度来讲，国内商品期货的价格，往往和国际商品期货的价格高度挂钩，举个例子，比如国内上海黄金交易所的金价，跟随伦敦金现货的价格走势，2022年伦敦金价格几乎没有变化，但是人民币从年初到年尾贬值了8%，所以如果国内黄金价格要和国际金价保持平价，跟住，那么结合汇率的贬值，国内黄金价格要上涨8%才行。

所以，国内商品基金的走势往往和人民币汇率呈反向的关系。

那么，从2023年的角度看，因为海外大概率进入衰退，对大宗商品的需求减弱，大宗商品的价格很难上涨，并且国内经济复苏的情况下，人民币汇率预计走强，两者相结合的情况看，商品基金可能没啥特别大的机会。

有两类商品，应该今年有明确的机会：

一是主要由国内需求驱动，且由国内定价的商品，比如黑焦煤、焦炭、螺纹钢等，但目前国内没有主要投资这类商品的基金。

二是黄金，我们在《达里欧的桥水狂买8亿黄金ETF，这些FOF也买了》，提到过，预计机会不错：

“如果我们站在去年年底，做23年的战略资产配置（SAA，也就是比较各个大类资产的性价比）展望，其实黄金应该算是全年比较高胜率的品种。

因为大家普遍判断23年会迎来美元加息周期的拐点，朝着加息进程放缓→美元走弱→黄金走强的逻辑走，只不过没想到中间出了硅谷银行、瑞士信贷银行的事件，不仅放缓了加息周期，还增加了全球的避险情绪，加速推升了金价的上涨。

如果你想问，黄金还会不会继续涨？

那么，答案是，大概率会（不作为投资建议），最根本的在于，目前美国国债，短久期和长久期利率倒挂（2年期美国国债3.76%、10年期3.38%），隐含着经济衰退的预期，后续美国步入降息周期，美元继续走弱是大概率事件，并且目前欧洲银行危机已经蔓延到了德意志银行（DB），加息周期的末尾各类幺蛾子还在路上，远没结束，全球避险情绪浓厚，黄金还是最佳的避风港。”

另外，补充一句，对于普通个人投资者而言，商品基金的波动率太大，而且既受到资产价格波动的影响，又受到汇率的影响，很难把握，这玩意儿不像主动权益、或者宽基指数，你投资的是优质企业，鼓励长期持有，商品基金没有长期持有的概念，能给你亏自闭，且你不知道还要亏多久，就是要做择时。

那么，商品基金的未来主要定位，其实就是作为机构投资者的主要投资品种，作为固收+、fof、宏观择时等，要做大类资产配置的产品策略的底层品种。

在国内市场，很多基于大类资产配置的投资模型，其实就是股债的平衡，这远远是不够的，一旦参照海外的情况，真正的基于股、债、商品、现金等的大类资产配置策略的规模起来（比如桥水在中国发行的桥水全天候专户，从去年开始重仓黄金ETF），商品基金的发展空间会更大。

五、港股通以及中港互认基金，以香港为支点的资金出海路线

港股通基金和中港互认基金，这两者虽然本身很不一样，但是时间前后脚，而且都在大的“中国资本走出去”的背景下，和香港有关。

先说港股通基金。

书中提及的2014年其实是不准确的，港股通虽然是14年11月开通的，但是直到2015年4月，才允许公募基金通过港股通投资港股。

07年的时候，外管局就发布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，当时叫“港股直通车"，具体还和时任中行行长的肖刚有关，当时国际业务领先的中行，就探讨过，个人通过中银国际投资香港股市的想法。

恒指也从22000点涨到了32000点，但后续配套的法规出台比较慢，又赶上08年金融危机，直到2012年才重启讨论，最终14年年末开通了沪港通、16年末开通了深港通。

港股通开通以来，有过四个比较重要的节点：

第一，就是上面提到的2015年4月，监管允许公募基金通过港股通投资港股，港股暴涨，整体的港股交易量迅速攀升，港股通也在公募基金参与后，第一次用完了105亿的额度。

第二，是16年的811汇改，人民币兑美元开始持续贬值了1年半，对于挂钩美元的港元来说，自然走强，大陆资金流入港股市场进一步加速（成为资金的避风港）。

第三，是16年放开港股通的总额度。

第四，就是从2019年到现在，这一段区间，对港股投资价值判断的来回拉扯，从“南下夺取港股定价权”、试图拉平AH股的估值，到美元进入加息周期，港股经历估值和业绩的戴维斯双杀后，对港股流动性折价、以及与海外货币政策的高相关性的反思，市场对港股明显变得更理性了。

港股通也好，中港互认基金也好，抛开其他目的和功效不说，只说一点：就是帮助基金公司，在QDII额度不足、或者没有QDII资格的情况下，有其他的途径参与海外市场，销售与海外市场相关的产品。

港股通，仅仅是针对香港股票市场。

而中港互认基金，涵盖的投资范围更大。

中港互认基金，是2015年由中国证监会和香港监管机构联合商议后放行的，目的也很明确：

希望大陆的“韭韭们”（机构或者个人），通过一家在国内的“代理人”（比如大陆的外资公募），买到香港公募管理人（比如同一家外资公募的香港分舵）的基金（投向可能是全球市场或者亚太市场的股票、债券）。

而让香港的“韭韭们”（机构或者个人）也能买到大陆的基金（主要投向A股）。

但从目前推进的情况来看，和QDII、港股通相比，中港互认基金的热度太低了，近几年也没批过新的互认基金（不过据说有机构最近在筹备新的产品）。

单从数据来看，中港互认基金，很“不平等”，为什么这么说呢？

截至目前的情况，香港资金北上来买大陆公募基金的累计销售额，不足南下销售额的5%。

为啥国内的公募基金公司，在香港卖不掉基金，我们下次专题再讲。

而对我们而言，更重要的是，香港公募管理人管理的互认基金，有没有买的必要？

它的比较标的，应该是国内公募管理人管理的，同样投向的QDII类产品。

互认基金的优势，理论上应该在于它所处香港，对全球、或者亚太地区，应该有更强的信息优势，就好比：一个在北上深的基金公司，理论上应该会比在驻马店办公的公募做的更好（认真脸），因为卖方信息、同业交流会更多一点。

另外，部分互认基金的赎回效率也更快一点。

以及，互认基金在人民币份额，对冲汇率波动的锁汇成本等方面，相比QDII是有优势的，至于什么是锁汇成本，请参考前面提到的美元债的文章。

但是中港互认基金有个很大的问题，给大家先简单讲讲：

香港的公募行业，和大陆不太一样的一点在于，香港的很多基金，其实都是在卢森堡、开曼等地注册的（就好像很多娱乐公司注册在新疆的霍尔果斯），因为有税务等优惠。但互认基金的一个前提条件是，来大陆销售的产品，必须注册地在香港。

这就导致，其实能拿到大陆来卖的产品，可选的就不多（明星产品可能都没注册在香港）。

另外一个限制在于，互认基金要求，在大陆销售的基金规模，不能超过产品总规模的50%，也就是比如说，不考虑汇率，在香港注册的一只公募基金，规模是10亿，那么，大陆的代理人拿到大陆销售，销售总规模就不能超过10亿。

另外，更少有人知道的一点在于：

互认基金，是不受公募基金销售管理办法约束的。销售办法里约定，代销机构收取的尾佣，不能超过50%（个人）、30%（机构），但是如果要让银行帮忙卖互认基金，尾佣可以随便设，对国内的公募基金（代理人而言），要想赚钱，就得通过直销卖给机构投资者（比如卖给想投海外债券的理财子公司，直销不用分尾佣）。

所以，互认基金的销售就有很多的桎梏。

首先，能引入的标的基金就不多，看得上的产品很多不注册在香港，没法卖；

其次，能引入卖的产品，在香港的规模可能就不大，所以在国内可以销售的额度有限，好不容易找到机构客户卖出去，可能就因为总规模的限制，很快达到上限了。

业务桎梏和瓶颈太多，就导致销售的投入产出比很低，可持续性很差，慢慢在这块业务内部就容易被边缘化。

但从大的方向来看，只要市场存在信息差，后续上述的问题得到一定程度的解决，互认基金还是可以走出一条与QDII基金差异化发展的路线的。

六、打新基金，注册制后，无脑打新一去不复返

打新基金，也是时代的产物。

股票打新的收益来源，和比如上海的新房打新，本质上差不多，依靠的都是“一二级价差”。

上海一手房打新赚钱，是因为一手房限价，低于周边二手房的价格，所以打中后卖出，直接获得价差。

股票打新赚钱也一样，因为A股新股定价往往偏低，导致打中新股后，上市卖出，往往有利可图。

而公募的打新基金，除了能赚大家都能赚的，一二级价差的钱之外，还有壳资源的优势：也就是打新政策的倾斜（就好像同样在上海打新房，你如果见到有人因为某一特定原因，能加30分，怎么和他玩儿？）。

打新分为网上打新、网下打新和战略配售，公募基金这三块都能吃肉：

网上打新，就是登录券商app就能打新的模式，个人投资者和机构投资者都能参与，网上打新采用抽签的方式，中签率和申购的股数有关，如果你资金量越多，可以申购的股份数就越多，中签率就越高，因为公募打新基金有规模优势，所以中签率肯定超过个人投资者。

但是优势的大头其实是在网下打新。网下打新主要是针对机构投资者，且机构投资者也分三六九等，把公募基金、社保年金属于A类，私募、信托等属于B类，A类比B类的获配比例更高，且比如科创板网下打新规定，不低于网下发行股票数量的70%会优先向公募、社保、养老金、保险、企业年金和合格境外投资者等6类中长线投资对象配售；创业板打新中，A类投资者的初始网下占比就要求不低于70%。所以，同样规模的一只公募、一只私募产品，公募打新中签的就是要多，收益增厚也更多，

战略配售，就不用展开了，之前蚂蚁要上市，公众就是只能通过战略配售公募基金参与这块蛋糕。

过往的10几年中，打新的收益，也是有周期性的，和二级市场高度相关，二级市场火热的时候，打新收益好，二级市场冷却的时候，新股也少人问津。

而打新基金，最佳的产品模式，就是股票仓位0-40%之间的混合偏债，因为二级债基这类可以投股票的债基，没有打新的资格，所有公募能够打新的产品中，混合偏债要求的股票仓位是最低的。

因为打新基金主要关注打新的收益增厚，而打新需要满足产品至少有6000万的股票底仓要求，所以仓位越低，底仓波动的影响就越小。（否则打新赚5个点，底仓股票亏20个点，做这个事就没有意义了）

包括原来理财资金做的比较多的A+C套打模式，通过专户投资混合偏债产品，同时在专户中做空股指期货，对冲掉混合偏债中的底仓股票波动，剥离出纯粹的打新收益。

但要看到的是，未来的打新市场，很可能不再是周期性（和市场贝塔无关）、而是结构性机会（和个股质量有关）了，原因也很简单：全面注册制。

如果全面注册制实施，新股上市不再是一个稀缺资源，那么随着股票上市数量、速度的加快，一只新股上市，没有那么多资金追在屁股后面后，上市后破发的可能性也将加大，近期市场也是这么在反映的。

因为原来打新基金周期性的原因，每家大中型基金公司，都有自己的打新产品线，比如之前微博提到过的华夏基金这批产品，名字都惊人的相似。

对很多基金公司而言，打新市场，从“周期性波动总能靠无脑打新吃到肉”，到注册制后，“新股质量分化必须提高打新的姿势水平”，存量打新产品何去何从，也是一个挑战。

七、浮动管理费基金，到底是让利于民，还是割韭菜？

浮动管理费基金经历过两个阶段，从2013年开闸，到2016年，随后暂停了3年，然后直到2019年才开始重启，然而2022年又非常式微，2022年全年成立的4只权益型的浮动管理费基金，事实上都是券商集合产品改造的。

公募基金推动浮动管理费，有非常正确的初衷：就是改变大众对于公募基金“旱涝保收”的印象，管理人和投资人能够“荣辱与共”，但在实施过程中，有几个结构性的问题，导致模式一直无法成气候：

第一，公募基金考核的是相对收益，而浮动管理费挂钩的是绝对收益。

比如2022年，指数下跌20%，两个偏股基金产品，规模一样都是10亿，一只是固定管理费的偏股基金，下跌20%，排名全市场中位数，给公司赚固定管理费1500万；另一只浮动管理费，下跌5%，排名全市场前5%，但极端假设，做亏了之后，管理费1分没赚。那么，这两位基金经理，应该如何发钱？后者业绩做的明明更好，但是没有创收，在现有的考核框架下，就会比较分裂。

第二，现有的浮动管理费模式，投资者的直观感受下，收益和风险不对称。

怎么理解这个不对称呢？

浮动管理费有两种具体的实现形式：

一种是“支点式”上下浮动，没有固定管理费部分，而是比如锚定一个绝对值作为业绩基准后，根据实际业绩和基准的差，向上或者向下浮动；

另一种是“业绩报酬式”，也就是先收取一个偏低的固定管理费，然后设定一个固定的基准后，基准以上部分，管理人可以提取比如20%的超额回报，这是大部分私募和基金专户玩法。

目前所有的浮动管理费模式，基本都是采取“业绩报酬式”。

如果你是一个投资者，从你的视角出发，好像还是基金公司一直在占你的便宜：

如果业绩做的好了，他能提20%的超额，类似2020年的行情，产品比如收益20%，基准8%，基金公司光浮动报酬就可以提（20%-8%）*20%，2.4%，10亿的产品，可以提2400万，从投资者角度出发，他的获得感就是“我少赚了2.4%”；

但如果业绩做的不好，比如2022年，产品亏了20%，但管理费可能还是可以获得固定的0.8%，仅仅比一般的产品少付0.7%的管理费。

“少赚2.4%”和“少付0.7%”相比，就是我们所谓的，对投资者而言，上下不对称。

第三，A股市场的周期属性，导致管理人和销售机构，对于浮动管理费都兴趣不大，且投教成本很高。

解决第二点的一个办法，就是浮动管理费全部采取“零”固定管理费的模式，只考虑业绩报酬。

但A股最大的特征，就是牛短熊长，免固定管理费的模式，会导致在漫长的熊市中，即使管理人尽职尽责，拼尽全力，但是没取得目标的正收益，可能好几年都赚不到钱，那么就会导致团队不稳定，最终也无法形成管理人和投资者的双赢。

而且，代销机构也对浮动管理费不感冒，逻辑也很简单：市场好的时候，不管是不是浮动管理费，产品都卖的出去，而市场不好的时候，浮动管理费模式事实上，也不会撬动太多的边际需求，而在熊市年份，如果收不到管理费的尾佣，对代销机构也是毁灭性的打击。

另外一个很大的问题，在于投资者的投教：目前的浮动管理费的超额收取，都是在客户赎回的时候提取，光是去算这笔账，去解释，对很多理财经理而言，都是很麻烦的事。

去年，监管有意向推动“让利型”产品，从管理人向投资者让利，如果真的要让这类产品有更好的可持续性，可能还是要考虑几点：

第一，产品类型上，带着绝对收益目标、又有一定业绩弹性的，固收+、养老FOF、量化对冲等产品，最适合做，纯多头的偏股基金、纯债基金没有太大必要做。

第二，站在投资者的角度出发，支点式上下浮动的模式，比业绩报酬型，更能接受，也就是往下管理费可以下浮到0，而往上也应该上浮有顶，确保对投资者而言，看起来从管理人地方，多赚的收益和少赚的风险是上下对称的。

八、货币基金：资管的尽头就是摊余成本。

货币基金有什么好讲的？

但事实上，我们不应该把所有看起来easy的事情当做理所当然。公募行业26万亿，货币基金11.5万亿，如果不讲货币基金，就好像忽视一头房间里的大象。

当然，我们还是得讲点不一样的，释义就不需要了。

比如，标题提到的，我们的邻居，日本，就木有货币基金。

真的假的？

是真的，日本的公募行业，起始于1951年，已经发展了70年，下图，是日本目前公募行业的规模占比图，目前总规模不超过10万亿人民币，其中“株式投信”就是股票型基金的意思，占总规模的接近90%，其余的“公社债投信”指债券型基金，占比10%不到。

就没有货币基金这一项。

为什么？

其实也很简单，日本在90年代经济泡沫被刺破后，持续处于货币政策量化宽松的状态（日本央行作为上市公司，是直接下场参与市场的，持有大量的ETF、REITs资产，占比公募行业的25%左右，是日本公募行业最大的机构投资者），经济增速基本停滞，长期处于低利率、甚至负利率的环境。

举个例子，在低利率的环境下，3个月的债券收益率0.2%，发一只货币基金综合费率0.4%，采取摊余成本法的货币基金，扣费后收益-0.2%，每天万份收益都是负的，你买了个产品，发现是买了个爹回家，花钱供着，那我买这个产品干嘛？还不如直接放银行活期或者拿着现金。

长期的低利率、负利率，也导致即使是市值法的债券基金，也少有人问津，因为票息保护太低，都已经负利率了，利率上行的空间总归比下行的大吧？那你说买这个鸡肋的玩意儿干嘛？还不如allin权益！

说完日本，我们再说国内市场，为什么26万亿的公募行业，2003年起步的货币基金，几乎占了一半？

这里也有几个原因：

第一，国内经济从入世后，长期处于高速、超高速两档的发展状态中，国内的利率环境虽然也有起落，但整体上，利率水平代表着全社会的投资回报率，在快速发展过程中，从全球范围看，利率持续处于比较高的位置。

第二，国内之前采取存款、贷款的利率管制，目前贷款利率基本放开了（除了不能超过高利贷的价格），而存款利率虽然名义上也市场化了，但实际仍然是受管制的（通过利率自律机制，周五国债期货大涨，据说要下调多年未调整的存款利率）。

以上两点原因，使得整体存款利率水平，和市场利率是不匹配的，长期处于偏低的状态，中间有价差，而货币基金的推广，其实就是通过市场化的产品，填平了这一价差。

第一，零售端。随着余额宝的兴起，老百姓发现原来还有这么个东西，灵活性和活期存款差不多，但收益高不少（而且部分资金收紧的年份，货币基金收益相当可观），银行活期存款迅速搬家。

第二，机构端。随着银行发现了公募基金的税收优惠后，规模迅速放量，我们在昨天的文章中，也有展示过，从13年机构持有3000亿货币基金，10年后，这个数据变成了3.7万亿，增长了12倍，下图。

那么，往后，怎么看货币基金的发展？

结论，也比较明确，在年初以来的文章中一直有提及，零售渠道的货币基金规模还将迎来大发展，但是机构端会比较受限。

1、先说机构端，预计迎来赎回潮。

受到新资本管理办法的影响，随着底层资产风险权重的提升，对银行自营而言，货币基金的资本占用提升，性价比明显下降，今年的6月末/12月末预计会迎来，银行自营资金集中的货币基金赎回潮。

2、再说零售端，预计迎来大发展。

随着吊打公募基金好几年的活期化理财新规的落地，公募货币基金将在23年迎来爆发期，各家银行的货币T+0组合预计将纷纷上马，从招商银行之前App端的宣传来看，短时间内就突破了2000亿（朝朝盈，几十只货币基金组成的T+0快赎产品）。

最后讲一句，对资管行业来讲，没有好不好、也没有高不高级的业务，只有适不适合投资者的产品。

随着证监会通过专业的手段，逐步通过指标、投向、客户集中度的控制，把摊余成本法计价的货币基金的流动性风险困在牢笼里（16年末就出现过，货币基金被巨额赎回，导致产品出现负偏离，这时候基金公司自有资金是要赔付的，有头部基金差点就栽了）。只要我们前面提到的，中国经济继续中高速发展，存款利率继续实质化管制，中间的价差一直存在，那么货币基金就永远都会有活跃的市场需求。

再多说一句，因为2017年后，摊余成本法的货币基金已经不再批复（导致现在有小几十家基金公司没有货币基金），倒是批复了一批市值法的货币基金，这些市值法货基，在新资本管理办法下，会更加没有生命力（摊余计价的尚且银行自营兴趣减弱了，更没人买市值法的货币基金了），目前除了嘉实的产品规模在60亿以上，其他都没有超过1个亿，其中汇添富是800万+，中银基金更是只剩100万+了。

说回摊余的货币基金，在未来增量资金可能主要来自于零售渠道货币T+0的情况下，事实上，货币基金的产品数量，会对一家基金公司货币基金管理规模的上限、增速起到决定性的作用，大家可以看下，谁家的货币基金数量是最多的，谁未来能吃的肉也就越多（当然也有现阶段，数量和规模不匹配的）。

九、定增基金：大起，大落，又死灰复燃

讲讲定增基金，这块被很多人遗忘在角落里的产品。

Wind搜索定增基金的研报，最新的一篇是3年前，中金2020年初发布的，再往前，就是2017年之前的了，下图，说遗忘在角落，一点都不过分吧？

而2017、2020年，恰好也是定增业务的两个分水岭，前者让定增跌落谷底，后者又让人看到了一丝希望。

2015-2017是第一个阶段。

2015年，国投瑞银发行了第一只，公募定增基金，国投瑞银瑞利，事实上，国内第一只分级基金，也是国投瑞银首发的，应该说，在产品创新上，国投瑞银是走在挺前面的。

随着15-16年，上市公司定增数量、规模扩容，连续三年定增融资规模超过600亿元，定增公募市场也火热了起来，甚至出现了像财通基金、九泰基金这种专注定增策略的公司。

由于定增的项目有往往有锁定期，所以定增基金也通常采取封闭、定开的形式，且封闭期比较长，往往在12-18个月以上，也有5年期的，所以会设置场内的交易份额，场内折溢价套利、真实折价率/名义折价率套利、定增加股指期货对冲等都是是当年很流行的玩法。

2017-2020是第二个阶段。

为啥没卖方写研报了呢？

因为2017年连续出台的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对定增的定价基准日、锁定期等进行了更加严苛的要求，让定增业务、定增基金很难玩得下去，几乎无利可图。

定增基金的规模，也从峰值的400亿+，掉到了100亿+，不少产品纷纷转型。

2020至今是第三个阶段。

证监会通过再融资新规，对定增条款进行了放松，核心就是两个：

1、发行折价率从9折到8折。（就是如果股价是100块，原来你通过定增最低能用90块的价格买到增发的股票，现在最低80块就可以了）

2、竞价式定增的锁定期（定增分为定价式、竞价式，公募参与较多的是竞价式），由12个月缩短至6个月。（原定定增中了之后，12个月不能卖，现在是6个月之后就能卖了）

发行折价率，其实可以理解为对于锁定期的补偿，因为锁定期越长，万一中间公司出了什么问题，不能卖，对买入者来说，风险越大，所以需要在价格上体现“折扣”。

为啥说这俩是利好？

这就好提到定增基金的主要收益来源。

简单来说，一只主做定增的公募产品，他的收益逻辑就是：基金经理根据判断参与一个定增项目，他买入的价格，就是定增项目的发行价，这个发行价不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价8折，也就是如果上市公司，他定增定价前20个交易日，股价均价是100元，那么定增的发行价最低可以到80块，如果基金经理可以按80块拿到，那么产品的收益可以这么算：

1、假如股价6个月后不变，还是100块，那么6个月后按100块卖出，赚25%（80块到100块）；

2、假如股价6个月后下跌20%，到了80块，那么6个月后按80块卖出，不赚不亏（买入80块，卖出还是80块）；

3、假如股价6个月后上涨20%，到了120块，那么6个月后按120块卖出，那么赚50%（80块到120块）。

新规后，等于既多打了折扣，又缩短了可以卖出的等待时间，降低了风险，相当于喜上加喜。

实际操作的情况如何呢？

我们可以看一下某定增基金，关于定增项目参与情况的公告：

“截至2023年2月，XX封闭期累计参与29个项目，定增项目投资占基金净值约93%，项目平均折扣率83.6%（折扣率为发行价/发行日收盘价）；截止2023年2月3日，29个项目算术平均收益率为0.8%；其中收益最优的三个项目平均收益为19.9%，收益最差的三个项目平均收益为-28.6%，实现浮动正收益的项目占比60.7%，为基金业绩表现提供了良好支撑。”

因为2022年权益市场整体不太好，所以虽然定增项目平均打了八三折（83.6%），但项目平均收益率只有0.8%，也就是股价在定增后下跌了不少，几乎把折扣率都跌光了。当然，也就是因为打了折，所以定增产品相对于其他非定增的权益基金，去年表现肯定是好的。

所以，看下图，参与定增基金产品，其实除了你能赚到“折扣收益”，还是会和市场波动和个股本身的表现高度挂钩。

类似目前市场环境下，整体估值不算贵，市场波动（β）向上的概率比较大的时期，参与定增基金，其实就是个不错的选择，因为市场可能很难跌穿定增折扣率带来的安全垫。

从未来来看，还是看好定增基金的，国家下决心要发展新兴产业，出台相关扶持政策，定增肯定是配套融资手段之一，定增项目中也是新兴行业的上市公司相对更多一点。

因为定增只是一个策略，不是一种基金分类，所以wind啥的是拉不出所有定增基金的，可以通过是否有封闭期、股票投资比例、投资目标等筛选。

附一个网上找的定增基金名单，供参考。

十、保本基金：肉体死了，魂还在

关于保本公募基金，简单讲讲，毕竟它已经死了。

关于“保本策略”，可以展开讲讲，这块未来的市场还是挺大的。

辩证的去看。

保本基金，始于2003年南方避险增值基金，终于2019年，16年时间，一共成立过169只保本基金。

15-16年股市大幅调整之后，保本基金迎来了高光时刻，16年上半年就新发了超过100只保本基金，17年峰值规模超过了3000亿元，资管新规出台后，保本基金也于2019年寿终就寝。

保本基金的“保本”是如何实现的？

这里，涉及两方面，属于双重保本机制：

一是产品结构设计和投资策略；

二是第三方担保机制。

我们先讲第三方担保。

国际上的保本基金，有两种类型，一是保证（capicalguaranteed）保本基金，二是护本（capicalprotected）保本基金，从英文的角度来看，也会发现前者会更加“笃定”一点，事实上也是，保证（capicalguaranteed）型的保本基金，需要第三方担保，而我国的保本基金都属于这类，都有第三方担保，也就是如果产品本身策略失效，做亏了，第三方担保公司，是需要赔钱的。

那么，第三方担保是哪些机构呢？

基本都是中央和地方的担保机构，比如中国投融资担保等，其实都不是特别市场化，规模也是参差不齐。

这种第三方担保的风险是什么呢？

保本基金都采用了连带责任担保的方式，如果担保公司比如破产了，无法偿付的情况下，事实上，基金公司需要承担最终的风险损失。但基金公司能有多少资本金、能有多少所有者权益？真要赔钱，基金公司基本就可以直接关门了，最终投资人还是拿不到合同约定的保本承诺。

这就是真正的风险所在，保本基金既可能无法完全保证投资人的利益，也可能使得基金公司得不偿失，关门大吉。是监管在2017年保本基金大发展后，就着手规范，并就着资管新规，直接关停保本基金业务的逻辑。

当然，以上的风险，都来自于保本基金本身的投资策略失效的假设。

那么，保本基金的“保本”策略是如何做的？

理论上，保本基金的策略可以分为两大类：

一是基于大类资产配置的动态调整，又分为线性保本（CPPI）、非线性（TIPP）；

二是借助金融衍生品工具对期末现金流进行规划，又分为基于期权（OBPI）、基于VaR（VBPI）；

所以一共是四种，也比较绕，但不需要了解太多，因为事实上，以前的保本基金中，运用的主要策略就是CPPI策略。

CPPI，大家听到很多，standsfor，Constant Proportion Portfolio Insurance，中文就是固定比例投资组合保险策略。

策略将基金资产分为两个部分，第一部分是依据保本要求将基金的大部分资产投资于固定收益资产，获得稳定收益；第二部分是将其余部分的资产投资于风险较高的风险资产，提升超额收益。

帮大家做个图，说明，下图。

上面的栗子：比如你拿着1000元，买了一个三年期的产品，基金经理把这1000元里的800元，买了3年期、收益率12.5%收益率的债券，三年后连本带利1000元，那你就看起来不会亏了。

然后拿200元，投资股票，如果三年赚50%，那就变成300元。那么三年后合计可以拿到1000+300元，一共1300元，获得30%的收益。

如果这200元投资股票，最后股票跌自闭了，跌没了，那么三年后你至少还是能拿到1000元，实现了保本。

当然，这个策略很大的问题，也是很可能出现的问题，在于，你买的800元债券，能不能获得稳定的收益？万一踩雷了呢？

这也是监管担心的问题，如果踩雷了，那么策略就完全失效了，担保人、基金管理人就要赔付1000元的差额部分，如果每只都踩雷，那就是天文数字了。

而信用债打破刚兑，就始于2016年。

不过话说回来，就像我们一开始说的，虽然保本公募基金已经死了，但是觉得，“保本”的魂还在，也就是类似CPPI策略的生命力，未来会越来越强。

为什么呢？

因为原来刚兑的理财、券商小集合、信托也都将离开历史的舞台，但是客户对于“稳健型”产品的需求依然旺盛。

这就需要通过优秀的策略去实现，比如从去年开始，我们可以看到，挂钩中证500的雪球理财，特别是带下跌保护的雪球理财，开始大卖，这就是巨大需求的体现。

所以，不管投资策略最终是挂钩股票多头、期权还是期货，不管是CPPI、TIPP、OBPI还是VBPI，只要是科学、可持续的投资方法论，可以尽可能实现：客户本金比较安全的前提下、提高弹性资产的贡献，都会继续有广阔的空间。

未来，相信只要投教、合规进一步论证好，不仅是在专户上，在公募的策略上也可以继续有所为。

十一、分级基金：生不逢时的杯具

分级基金和保本基金一样，也已经寿终就寝（补充一句，这个模式没了，但是很多分级基金、保本基金，改造后，其实还是继续在运作的，变成普通的混合型基金）。

但是和保本基金存在制度性缺陷和系统性风险不同，分级基金，只能说是有点生不逢时。

先说说分级基金的“分级”是啥意思？

我们简单点说，不具体展开。

分级基金，从中文名来看，稍微有点词不达意，英文名就非常清晰，叫StructuredFund，结构型基金，是指在一个投资组合下（母基金），将产品分为两个或多个份额，采取不同的收益分配方式。

比如，将一个母基金，分为低风险的A份额、高风险的B份额。

运作的原理，举个例子：比如一个母基金10亿，A份额和B份额的比值为5：5，也就是这10亿的产品，5亿卖给了A份额持有人，5亿卖给了B份额持有人，其中A份额拿5%的固定利息，这5%的固定利息，由B份额的持有人承担。而B份额的好处在于，它可以拿着自己的5亿，加上A份额的5亿，以母基金的名义，把这10亿都拿去买股票。

换句话说，也就是B份额找A份额，借了一笔钱，利息5%，自己加了一倍杠杆，去买股票，如果股票上涨10%，那么B份额持有人的净值实际上涨20%，扣除5%的利息，赚15%。

同时分级基金因为是采取封闭式运作，都采用LOF的形式，会在交易所转让，所以有折溢价。

那么，为什么分级基金最终芭比Q了？

主要还是在于，这虽然是一种投资工具，投资人可以选择、也可以不选择，但在实际过程中，很多人投资者，会不明所以的“错买”高杠杆的分级B份额，导致下跌的时候，加倍亏钱，最终造成投诉。

国内的分级基金始于2007年，创新同样源自于国投瑞银，第一只分级基金叫“国投瑞银瑞福”分级股票型基金。

A份额和B份额，比例是1：1，各30亿，且全部都是超募。

因为国内市场非常稀缺杠杠类产品（相当于名正言顺的借钱炒股，成本还不高），所以B份额上市后就长期处于溢价的状态，认购的客户，一上市就能赚钱。

这种白赚钱的现象，也使得紧接着发行的分级基金，发行规模迅速起来。

比如长盛基金，09年就单日发了一只150亿左右的大爆款。当然，硬币总有两面性，长盛的产品，因为很多人都是奔着上市后溢价卖出套利买的，一上市就急着卖，导致产品上市首日就大幅折价，给投资者好好上了一课。

2014-2015年的牛市，带杠杆的分级基金业绩和规模大爆发，到15年半年末的时候，分级基金规模接近了5000亿。

但随着市场进入暴跌，分级基金2个月时间里，也跌掉了70%的规模，特别是带杠杆的分级B，长期处于折价的状态。

除了接到投诉、闹事以外，无人问津。

在不温不火的一段时间后，17年年底，出了资管新规征求意见稿，明确“公募基金产品不得进行份额分级”，最终所有的产品都在2020年底前完成了清盘或者转型。

有相当一部分人认为，分级基金只是一种工具，且是散户唯一可以使用的杠杆金融工具，是市场公平的补充。

目前来看，因为资管新规作为上位法，已经明确了公募产品份额不得分级，所以后续分级基金死灰复燃的机会微乎其微，但是其实基金的杠杆投资，仍然需要有透明、有效、便捷的工具，这也是成熟市场的标志之一，相信在做好完善合格投资者认定、优化投资者教育等措施后，未来应该还是能看见带杠杆的公募产品的，要相信市场和监管的智慧。

十二、债券基金：从粗放地大干快上，到精细化细水长流

债基的规模最新是7.27万亿（份额），占26万亿公募总规模的30%，其中中长期纯债4.7万亿，占比20%，其他短债、一级债、二级债、被动指数债基都在5000-8000亿这个区间，占比都在2-3%左右。

而这4.7万亿的中长期债基规模是怎么来的呢？我们在上篇中就列示过：

从2010年的4亿，到2014年的700亿出头，然后从2015年狂飙突进，具体原因，我们在上篇也提到了，增量规模基本来自于机构委外基金。

从债券基金这20年的发展进程，和目前的结构来看，可以用两个字概括：“粗放”。

过往的粗放体现在哪里呢？

第一，证监会并非债券市场的规则制定者，在产品创新上受到掣肘。虽然经过这轮的金融机构改革，企业债也归口到了证监会，但是目前国内债券市场的规则制定者一直是央行直属的外汇交易中心，基础设施建设及各类创新均由交易中心驱动，证监会没什么参与感，以至于虽然在产品层面证监会也尝试做了很多创新突破，但很多创新实施后，又磕磕绊绊遇到很多问题。

第二，信用风险管理方面。国内从14年的超日债违约开始，债市打破刚兑10年都不到，整体不管是监管手段，还是资管机构本身的信用风险管理机制、体系、系统，都是比较稚嫩的，比如股票有停牌机制，但债券违约后，基金对违约债券的估值调整，标准都不太统一。

第三，机构投资者过于集中。很多产品出台后变成了机构自娱自乐的工具，比如银行自营投资的定开发起式、摊余成本法债基，比如这回的混合估值债基，最后又变成了理财子独家的投资盛宴。单一类型投资者过于集中的情况下，加入有税收政策、标准化资产认定、通道认定规则的调整，可能都会有产品层面比较大的资金波动。

第四，产品收益风险特征不明晰。产品的投资范围、投资约束都比较笼统，没有分层，举个简单的例子，很多二级债基，既可以投资0-20%的股票，又可以投资0-80%的可转债，按照可转债和Wind全A之间，1：2的波动率计算，股票、可转债打满的二级债基，实际相当于投资股票上限60%的平衡混合产品，波动率很大，脱离了产品“听起来”的风险收益特征。

第五，被动指数产品比例低。被动指数属于风险特征清晰的产品，但目前存量规模仅仅5500亿左右，占比仅8%不到，远低于海外水平。

第六，海外投资者引入进度慢。这和上面提到的产品的收益风险特征不明晰、指数产品发展比较慢有很大关系，老外对条款看的比较细致，最喜欢的就是跟踪指数、投向透明的产品。

第七，散户比例低。国内个人投资者开始投资债基，还是在2020年底，理财产品在电商平台被迫下架后，才得以上位，但整体个人投资者的比例过低，也经历了22年底的债市冲击。
从下步债券基金发展的方向来看，其实就是逐步优化以上的现象。

第一，指数化、工具化。参考权益基金的情况，指数化能明确产品的风险收益特征，吸引海外投资者、个人客户进入，并且对于机构投资者而言，指数化的产品，未来也能降低筛选、横向比较、投后管理的成本。

第二，场内化。交易所才是证监会主导的基础设施，场内、场外，能够跨银行间、交易所市场，申赎、交易的债基产品，会有很强的生命力，特别是对于两边市场都参与的产品户而言。

第三，低风险化。我们在《证监会是最专业的，谁赞成？谁反对？》里就提到，证监会通过投资评级限制、质押券约束等，一直在提前防范信用风险，特别是未来城投风险爆发后的风险蔓延，在收益、波动率上，干不过理财的公募债基，未来可以安心主打风险控制、投向透明的牌，毕竟和可能亏损本金相比的风险相比，谁会真的在意几十个bps的静态收益差别？特别是现在平台上热卖的中短债产品，随着理财重新在电商平台上架（时间早晚的问题），必定从收益、波动率上被理财干趴下，只能从其他方面着手，突出自己的优势。

第四，低波动化。比如去年就开始在做的，将可转债等高波动资产计入权益资产比例，合并计算敞口，降低产品波动率，才更符合个人客户的需求。也包括混合估值产品的创设（当然，目前来看，完全没实现吸引个人投资者进入市场的初衷）。

第五，海外扩张。借助债券通等，特别是这一轮美国加息周期结束后，中国作为最具活力的经济市场，中美利差终将回到正常的“舒适区间”，境外投资者会有巨大的投资需求，而且随着今年以来和多个国家签订双边贸易的本币结算后（去美元化），这部分拿着人民币头寸的国家，对人民币资产的需求一定会继续扩大，债券指数类产品一定会有巨大巨大巨大的空间。

十三、FOF（含养老）：做大类资产配置的最有效手段

始于2017年的公募FOF，经过6年的发展，目前规模将将超过2000亿，最近两年发展明显降速，且伴随着比较大的渠道质疑（FOF基本100%都是个人投资者在买）：

1、市场下行一样跌。

2、市场上行涨不过。

但是，FOF不管是现在，还是未来，其实都应该是大多数人，最佳的公募投资品种，除了帮你在1万多只公募产品里解决选基的问题外，一来它可以帮你做大类资产配置，二是它可以突破主动管理产品规模边界的问题，三是更加适应目前A股越来越快的行业快速轮动的行情。

但目前大部分FOF产品在理财经理、个人投资者心目中，口碑一般的问题，主要还是因为：

第一，大部分国内FOF团队，并没有做大类资产配置的能力和思路。最多做到股债的平衡，大部分其实想的还是如何选出有阿尔法贡献的“基”，这其实都是保险资管基金投资部的思路：选出来能跑出超额的产品。你会发现，大部分基金公司宣传FOF的时候，卖的都是“这个人选基能力很出色、经验很丰富”（可能除了交银，会偏重策略方面）。如我们在《达里欧的桥水狂买8亿黄金ETF，这些FOF也买了》讲的，这一轮美元走弱后，比较明确的黄金行情，事实上从拉出来的数据看，公募FOF参与了黄金的产品非常少，参与比例也很低，说明很多团队的投资框架可能就不包括商品。

第二，坦率说，即使想做大类资产配置，但是国内底层基金的工具确实也不够丰富。不管是对冲工具、还是做空工具、还是加杠杆的分级基金，都比较缺失，而且很多FOF产品和主动管理产品一样，也是约定好了权益资产的比例下限，不仅没法对冲，也没法空仓。再举个例子，比如今年看好由国内需求驱动，且由国内定价的商品的投资机会，比如黑焦煤、焦炭、螺纹钢等，但目前国内没有主要投资这类商品的基金或指数产品。

第三，如果不做大类资产配置，也不做行业轮动和仓位择时，单纯讲选基，那么就会出现大家选出来的都是过往表现很好的成名作，审美一致，业绩都围绕着业绩基准上下波动，长期来看，客户和渠道的体验就会很一般，觉得你这个产品鸡肋。

第四，FOF投资自家基金比例过高的问题。最近有一家公募有过高光时刻的FOF负责人，黯然离场，或多或少也和前期投资自家产品的风险事件相关，对于高比例投资自家产品的FOF产品，不仅业绩的波动会和公司整体权益业绩的波动相关性很高，而且有一定的道德风险。

第五，很多FOF团队没有负债管理能力和意识。其实FOF和基金投顾一样，最后拼的是负债管理能力，如果定位就是帮客户做资产配置，FOF基金经理就应该是FOF产品的“销售头子”，日常的投教等非常重要，但除了新发，你也很少看到FOF基金经理出来，当然也有合规的限制。所以某种程度上，基金投顾会比FOF发展空间更大，虽然基金投顾的调仓流程也很慢，但至少公开透明，能和客户保持更多高频沟通的点。
但从未来看，FOF依然有最广阔的空间。

第一，随着地产步入下行期，基金等金融产品在居民资产配置的比例一定会越来越高，而未来社会一定是高度分工的，一定需要有人帮客户去选基、择基，无非形式是FOF还是投顾而已。

第二，刚兑打破后，个人投资者一定要开始面对大类资产轮动、行业轮动的局面，要么就是钱做存款被高通胀吞噬收益。那么FOF一定就是做大类资产配置、行业轮动最好的投资品种，并且底层基金丰富度的问题也将随着ETF、指数的继续高速发展，逐步得到解决，就差完善对冲、做空机制了，
当然，还有两点建议。

第一，是否一只FOF产品投资自家基金超过某一比例后，必须第一时间公告？且投资的所有自家基金在季报里逐一披露？（现在是半年报、年报才披露所有持仓）

第二，FOF基金经理应该加强一下和C端客户的直接交流的能力，这应该是未来FOF基金经理的核心价值之一。

还有关于养老产品。为什么养老产品要用fof的形式，主要也还是因为FOF的底层清晰，底层基金得是证监会认可的白名单里的产品，第一道风险就差不多把住了，况且fof可以把底层的单一标的的风险缩小到1%（因为上下两层双十的控制），更适合长期持有。

十四、场外指数、ETF、LOF：产品工具化，是成熟市场的终章

国内的指数，除了场外、ETF，还有国内独有的LOF形式。

指数业务的空间还有多大，其实看看海外就可以了：

美国，指数型产品占非货以外的共同基金的规模超过了40%；

日本，ETF占比超过了公募总规模（因为日本没有货币基金）的35%。

而目前，我们的非货规模是15.5万亿左右，ETF最新规模是1.64万亿，把场外权益指数、债券指数、QDII指数都算上，也就2万亿左右，占比非货规模的15%不到，空间巨大。

指数业务继续大发展，其实是几方面原因造成的：

第一，主动管理基金的超额收益一定会逐步弱化。主动管理的超额收益，来源于中国加入WTO后，过往20年，经历的草莽时代的产业崛起和产业变革过程中，出现了一大批优秀的企业。随着国内产业格局的固化，超额会越来越稀缺，和海外一样，未来会有明星平台、有明星策略，更会有明星、头部的指数，但明星基金经理肯定会越来越少，这其实是经济发展的阶段决定的。

第二，从需求端而言。个人客户以后会原来越喜欢拿指数做交易，代替个股投资；机构投资者就更不用说了，之前说过，得指增者，得机构资金的天下，未来保险、理财子的投资需求，会越来越向指数增强等产品转移；海外投资者也一样，进入国内，一定是满仓指数类的产品；基金投顾和FOF，上面讲到FOF有提到，其实就是做大类资产配置，同时做行业的轮动，从趋势上看，FOF增配指数的现象也越发明确。另外一块，就是大家这回两会也看到的议题，指数产品，未来是有可能被纳入个人养老金的投资范围的。
14-15年的牛市，造就了一批现在的头部基金公司的崛起，19-21年这轮结构性牛市也是。而未来10年，我们可能可以看到：

第一，头部基金公司的差距，可能主要就是指数业务发展的差距造成的了，不少头部的基金公司，已经配置了10-20个人的指数专项营销团队，走在前面；

第二，中型基金公司要想在指数弯道超车也很难了，因为指数业务先发优势很牢固，而且烧钱烧资源，一有苗头，头部就会想闻到血腥的鲨鱼一样杀入，指数赛道，未来就是公募最重要的游戏，或则说战役了。

十五、QDII、QDLP：全球资产配置，何必靠“润”？   

今年开年以来，一季度新发了近20只QDII基金（合并各份额），而22年同期是，4只；21年同期是，6只。

全市场一共到目前为止237只QDII产品，等于一季度单季度就新增了10%，市场显然在加速布局QDII基金，抢占未来国内资管、特别是公募行业的主力赛道。

原因很简单，14亿的中国人中，一定会有大量人群有全球化资产配置的需求（看看招行年报中，私银客户数的量级吧，总资产1,000万以上的零售客户13.48万户，较上年末增长10.43%），而比起肉身或者其他灰色手段“润”出去，QDII投资是汇率管制背景下，最省事、也是最有效的全球资产配置手段。
07年南方的第一只QDII公募发行以来，到目前为止，QDII公募合计份额也就4000亿，按资产净值算3000亿还不到一点（从份额和净值的比较，你也会发现，很多资金，都是近两年QDII产品跌破1后，加速买进来的）。

之所以发展比较迟缓，主要还是三方面的原因；

第一，对海外市场缺乏认知和投教。从2007年，一直到2019年末，虽然美股持续处于长牛状态，但发展了12年，QDII公募的份额也只增长到了773亿份，规模到了852亿元，主要还是公众对海外市场缺乏认知，基金公司在QDII投教上也做的不够。

第二，缺乏明星产品。原有的QDII产品一直没有找到，能吸引个人客户的亮点和明星产品，而2020-2021年是QDII业务的转折点，那就是中概互联（中丐互联）。

20年，伴随疫情，美股熔断后，随即大幅反弹，但是因为国内对互联网公司的政策变化，在美上市的中概互联企业开始暴跌，2021年下跌50%，2022年下跌40%，但这时候，随着国内投资者对指数、行业基金的熟悉度提高，“越跌越买”反而成为了共识。

21年，QDII公募份额从年初的994亿，翻倍，增长到2135亿，2022年再次增长80%，份额从年初的2135亿增长到3745亿。

等于经过疫情的三年，QDII公募的份额从2020年初的773亿到了3745亿，增长5倍，规模从852亿，到了2936亿，增长了3倍左右。

第三，当然主要还是因为QDII业务，是一个额度审批的机制。每一家基金公司的额度，理论上都是线性增长的（逐年批一个额度，用在包括股票指数、中资美元债专户等各类产品上），而QDII审批制的原因，还是为了保障汇率稳定这个大前提，过快的增加QDII额度，会导致更多人民币换汇的需要，加大人民币汇率贬值的压力，所以越是人民币弱势的时候，QDII的批复越是谨慎。

随着美元加息周期的结束，以及ChatGPT引领的又一轮科技生产力的提升，像纳斯达克100指数这样，代表着全球的先进科技生产力的美股相关投资标的，将会是今年和未来几年最大的风口之一。

一旦需求端开起了指数级的增长，那么1家或者几家的头部产品，因为QDII额度的问题，可能都吃不下这块需求，导致很多后发的机构反而能够跟着吃肉，再不济也能跟着喝汤，这就导致了，QDII产品，反而拥挤的地方，需求会进一步被激发，从而看起来变得更加拥挤。
除了QDII，和我们中篇讲到过的港股通、中港互认基金以外，再简单讲讲一块，大家可能了解不是很多的，公募基金能做的海外相关业务，QDLP，相当于私募性质的QDII产品。

QDLP的简称，是Qualified Domestic Limited Partner,而QDII的简称是Qualified Domestic Institutional Investor。

听起来，QDII就要比QDLP，宽泛一点？

事实也是这样，两者的一个区别在于，QDII，既可以做公募、也可以做专户；QDLP，只能是私募专户形式，100万以上才能买。

两者的另外一个区别在于，审批部门不同，公募基金的QDII审批部门当然在证监会，而公募如果要申请QDLP，审批部门是地方金融办（机构改革后，金融办要摘牌，不知道后续职能怎么调整）。

审批部门在地方，意味着地方政府的意愿对业务的开展也至关重要，目前QDLP在全国十个地区试点，以上海为例，每款QDLP产品需经QDLP联席会议与产品评审委员会的双重审核，才能获准发行，涉及上海市金融办、上海市商委、上海市工商局、外汇局上海市分局等各个部门及全球大型知名资产管理公司高管。

再以上海为例，政府帮助属地资管机构向外看的意愿就非常强。上个月月末，3月27日举行的第三届陆家嘴全球资产管理高峰论坛上，发布了《浦东新区加快推进陆家嘴金融城全球资产管理中心核心功能区建设的若干意见》，明确在目前推动41家机构参与QDLP的基础上，提出要继续鼓励资产管理机构申请QDLP试点，支持区域内QDLP 试点机构扩大投资范围。

因为对公募基金而言，申请QDII资格需要成立两年、管理规模要到200亿，而且每年的额度不一定能满足业务的需要，QDLP实际上就给了新成立的公募基金、或者额度不足的机构，另外一种参与海外市场的机会。

十六、基金投顾：基金销售的终局，未来是星辰大海

基金投顾一直是我未来最看好的赛道，据说未来基金投顾的牌照，将类似于基金销售、专户业务这种基础牌照一样，全面放开，这对基金投顾业务的发展，将起到巨大的推动力，市场需要更多的鲶鱼，将这块业务尽快推入快车道。

第一，基金投顾的终点站，行业的蛋糕到底是几万亿、还是几十万亿？

从买基金、卖基金的角度看，美国市场已经给出了答案，老美目前居民80%的基金配置，都是通过基金投顾机构配置的。

老美为什么喜欢用基金投顾做基金的投资？可能主要是俩方面：

①社会的专业化分工。和医生、律师一样，基金投顾作为“专业的基金买手”，其实也是未来社会分工的一个品种，买基金、做资产配置是一种必需品，但是不可能所有人都有时间、能力、精力、资源去调研基金、筛选基金、跟踪基金，所以专业买手是必须的，就和很多小姑娘靠小红书上面的大V推荐，去买化妆品等等一样。

②对信息掌控欲的需求。过往的报价式金融产品时代，很多上了年纪的人，实际不关心实际买的是什么产品结构、底层，只关心两个要素，期限、收益率。而随着金融风险意识的加强，年轻投资人对投资的东西，既要知其然、也要知其所以然，基金投顾的实时、高频陪伴，解决了这种信息焦虑。

第一点基金fof也可以实现，而第二点，就是基金投顾的优势。

如果相信老美的现在就是我们的未来，现在就是基金投顾业务最好的培育期。
第二，国内基金投顾的发展阶段，在基金销售1.0、2.0、3.0版本的夹缝中起步。

公募基金行业诞生之初，依靠的主要是银行券商的信用，把产品卖出去，在过于的二十年：渠道力>产品力>品牌力。

1.0时代是渠道驱动，2.0时代是产品驱动。3.0时代是品牌驱动。

当用户心智发展到一定阶段，品牌力可以自下而上（自下游向上游）倒灌渠道，引导客户自发申购基金，并且形成越跌越买、长期投资的用户心智，让用户相信你一定可以为他们赚钱。核心是“以客户户利益为导向，让用户赚到钱”。正因为如此，建立认同感，维系信任，才显得如此重要。这就是负债端管理。

而中美之间在基金投顾上，很大的发展背景不同在于：

一是中国以商业银行为核心的金融体系，使得居民的财富目前还是主要被银行主导支配，不用说基金投顾团队了，就是头部的资管机构，对零售端也基本没有掌控力和影响力可言，这是基金投顾发展的阻碍之一。

二是在金融电商方面，创新程度、社区化程度，某种程度不弱于老美，这是基金投顾发展的土壤之一。
第三，为什么看好基金投顾，还是因为你们这帮80后有钱了、管钱了。

我们向老美的方向发展的前提条件：

一是健康发展的资本市场，取代地产成为新的资金蓄水池，大家的配置目光都向权益转移，这回的国wy机构改革已经是明牌了，资本市场的重要性拔高了不少；

二是有赚钱效应的投资模式，这是基金行业的使命；三是上面提到的，财富管理需求人群的年轻化，财商的提高。

归根到底，人才是最大的变量。

第三个条件，趋势发展的很快，人口老龄化是一个趋势，而财富管理需求人群（家里管钱的人）的年轻化也是一个趋势，本身80后已经成为了社会中坚力量，这部分人群的财商已经提高了，很难靠忽悠把产品卖给这批人，其次很多中老年人被各种金融、类金融产品坑了之后，越来越多的考虑把家庭资产交给家庭的年青一代打理。

财商越来越高，“韭菜”越来越少，对于财富管理机构的销售们的挑战也越来越大，需要展现出更高维度的专业判断，否则很难引导未来年轻人的资产配置，因为大家能够接收到的信息渠道太多了，你必须有帮助客户进行信息筛选和判断的能力。

市场的话语权往往掌握在少数人手上，这就导致意见领袖KOL的集中化（而且有反身性，越头部的机构、大V，信息优势也会越来越大），大家最终就跟着几个市场头部的机构，或者最专业、或者最有趣的一些头部投顾负责人，进行跟投就行了。

各行各业都在经历着去中介化的过程，“没有中间商赚差价”，财富管理中介的作用，应该是起到信息筛选推送、产品风险收益匹配的作用，否则去中介化的进程也会加快。