一、深圳房价上涨的原因
张五常上周末在复旦讲话，对于深圳的房价上涨提到了三个方面的原因，一是认为新劳动法的推出对于深圳这类城市来说，影响不大，因为深圳的高科技企业多，员工个人租值高，其收入也高，这是推高房价的收入基础；而人才与人口还在进入深圳，这是推高深圳房价的人才基础。二是超发的货币无处可去，总要找到合适的存放之所，其财富总需要合适的仓库来贮藏，房产是一个较好的仓库。三是对于地下钱庄的管制基于保汇率的考虑变得异常的严格，困在笼中的资金变得比之前更多，总需要寻找合适的投资地。
张老提到的这三点，当然对。但是超发的货币是怎么来的呢？这个问题必须要解答。一般认为，货币是由中央银行发行，而央行要看着经济增长来增加初始的货币投放量，但是这初始的投放量显然比较难测算清楚。早期在中国经济高速发展时期，显然货币量是不足的，引来通缩的情况发生。
二、货币乘数效应
根据货币理论，央行发行的货币一般称为高能货币，也叫基础货币，在存准率固定的情形下，通过货币乘数的作用，现实当中的货币量其实是会被成倍地放大。如果存准率R是10%，那么货币乘数就是10倍（1/R），之所以存准率会改变货币量，是因为在存准率为10%的情形下，会有90%的货币被银行放贷出去，而得到贷款的企业一般又会把钱存回银行，拿到钱的另一家银行又可以将其中的90%以贷款的方式发放出去，这样，这笔由央行发行的货币通过无数的银行发放贷款的行为，凭空地产生出（0.9+0.9*0.9+0.9*0.9*0.9……）倍的货币，这个等式的最终趋于无穷的话，就是无穷等比递减数列，其结果就会正好等于1/(1-0.9)，这样理论上，央行发行10个亿的货币量，真正的M2理论的最高值可以达到100亿。
美国的次贷危机其实是通过发放次级贷的方式，人为地扩充了信用货币。最终房价上涨，众多投行将次级贷款通过证券化后，在美国资本市场中公开叫卖，而最终因为次级贷款人本身信用等级较低，在房价依然坚挺地情况下，还可以还起贷款，但是一旦房价停止上涨，最终这些次级贷款坏账率骤升，而隐藏在这些次级贷后面的次级债也就无法取得收益，最终其价值骤降甚至归零，众多持有大量次级债的金融机构亏损严重，雷曼兄弟因此而倒闭。次级贷款重新包装，通过合约的衍生，造成市场上的货币量通过乘数效应而被推高，通胀就此变得严重了。最终吹出了美国房地产的大泡泡，泡沫破裂后，美国金融系统遭到重创。当然，如果这种通过信贷扩张而产生的货币，购买的资产其收益与风险是较为明确的，一般不会产生什么大问题。但是美国的次级贷款最后经过包装之后，金融合约的复杂性决定了它到最后无法搞清楚背后的风险与收益，此时麻烦就来了，一根小小骨牌倒下，带来的是多米诺效应，其最后带来的后果会超出我们的想像。
三、超发货币的根源与数据逻辑
根据南方周末记者黄河的文章《从“外储货币”到“土地银行”货币“超发”之谜》的论述，我们基本搞清楚了中国天量货币的根本原因。其基本观点是认为，从上世纪90年代中期至今，随着中国经济增长的动力转换，货币的实际“创造者”也在不断发生变化。从最初的外汇储备，到后来的土地银行。而如今，从土地本位，转向以税收财政和市场化金融体系为依托的“信用本位”。
鉴于上文在引用数据之后，分析的基本逻辑并不是太清楚，而且有些分析存着偏误。在这里，我们引用相关数据之后，重新加以分析，以理清这背后的基本逻辑与脉络。
（1）2011年至2015年五年间，住户部门贷款年均增长超过3.33万亿元，年均增速高达18.6%，远超实体企业同期贷款增速。这一数据表明，大量的货币是通过银行放贷，是投放到相应的住房贷款当中，这其中显然产生极高的乘数效应；而实体企业同期贷款反而增速不如房贷，突显实体经济盈利不易，企业贷款降速明显。也表明这几年取得的经济增长，主要通过住房资产的扩张来实现，与房地产行业没有太多关联的工业企业投资增速放缓，投资效益极差。
（2）而国家统计局调查的70个城市之中的房价情况，得到的数据很有特点：有42个工业产能或房地产库存过剩的城市在此轮上涨中房价不到5%，其中有8个城市更是不涨或下跌。可见房价上涨并非普遍现象，一线城市房价上涨明显，边际分析的角度可看出，货币超发并非房价上涨的主因，一线城市的上涨和其人口净流入，以及高科技企业主要汇集于这些一线城市有关，房价上涨的背后与对未来房租上升的预期有关，这正是前面张老提到深圳房价上涨背后的主要原因所在（也即第一点，众多的媒体解读只放在对新劳动法的关注了，他们没有理解张老所解释的深圳房价上涨的真正原因）。
（3）2008年至今，央行的总资产仅从19.9万亿元增加到33.4万亿元，增加还不到1倍，但是广义货币M2却由47.5万亿元增加至2015年底的近140万亿元，增速可谓是远超央行资产增速。这背后的原因究竟是什么呢？可以推测的是，M2广义货币量的巨额增长主要并不是由央行货币量发行增加带来的，M2广义货币增长的背后应该另有原因。从2008年以来房价一直上涨，土地开发继续高速增长，住房新增面积不断增加，因为住房是一般是带杠杆的，所以其贷款投入又再次存进银行，又贷出循环，产生极大的货币乘数效应。而又因为新劳动法、社保制度的出台人为增加了企业的用工成本，造成了众多实体企业不景气，企业贷款带来的乘数效应必将锐减。因此，可以预料的是M2被推高主要是因为房产贷款增加所引起的。
（4）从1995年起，中国M2的规模与增速便长期的超过同期的GDP，这成为存在中国至今的一个特殊现象。这现象背后的主要原因我认为有如下两个方面：一是早期中国的GDP增速长期低估，因为涉及到质量提升以及一些未纳入GDP统计的事项实在太多，而从老百姓收入的增长也可以看出GDP增速不可能这么低；二是M2 广义货币一直以来都有较好的乘数效应存在，导致央行投放的高能货币能通过极高的乘数效应不断放大。在早期，M2的来源主要来自于外贸顺差下企业外汇资金兑换为人民币所致，而2000年之后，随着中国加入WTO带来的外贸顺差规模急剧扩大，导致外汇兑换的人民币总量继续增加，同时中国的外汇储备也因此而不断增长。剧增的企业出口收益由于无法被国内市场所消化，被动形成了体量庞大的储蓄存款，这是推高M2的主要原因。而数据显示，中国外汇占款的确从1990年的599亿元，急剧扩张到2011年的25万亿元，增长400多倍。而由外汇储备增加带来广义货币的巨幅增长，央行在金融市场是以巨额央行票据和超额存款准备金政策来对冲“被动超发”的流动性。也就是说中国央行在面对因被动超发而失控的基础货币，是以市场操作和管制政策直接调控广义货币M2的规模，这种方式我们称之为“数量型调控”模式。
（5）1990年代中期广义货币M2增速超过名义GDP增速后，2008年又开始出现了广义信贷增速超过广义货币的现象。这个现象背后的主要原因，是在2008年之后，房地产成为经济发展真正的支柱，城市化进程旧改的推进，城市规模的扩张，导致迅速膨胀的房地产市场，而以恒大、佳兆业为代表的房企也得以迅速扩张版图，资产规模迅速扩大，而M2的推高主要来源于房贷规模的扩大。而2008年之后，之所以房地产一支独秀，还有一个很重要的原因，是因为中国老百姓财富积累仓库的首选正是房地产，而其他投资渠道的缺乏更是让房价上涨有充足的货币支持。
（6）西南财经大学的曾康霖教授团队的研究则发现以准货币形态为主的货币超发经历了两个阶段：一是1992年到2002年期间，主要是由引进外资和出口创汇形成的储蓄增长带来的；二是2002年至2012年期间，则是房地产业和土地出让模式推动的货币创造。2002年的转折点标志正是被视为“土地革命”的国有土地“招拍挂”制度出台之时。而从1999年至2015年期间，全国土地出让收入总额为27.29万亿元。很显然，制度性变革的出现，导致不同时期，广义货币出现不同的增长逻辑。
（7）以土地作为抵押形成的贷款规模的迅速扩大，而广大的房地产企业正是通过这种极具扩张性的贷款合约，其资产规模得以迅速膨胀。而土地的抵押价值，可以通过市场形成的房价倒推得出，具有高度市场化和专业化的房地产公司成为土地的定价器。土地价格上涨的背后，带来的结果就是体现为广义货币M2的迅猛增长。此时，人民币在某种意义上已经变成了“土地本位货币”。个中的例子不罕见：1998年因为住房制度改革及银行按揭购房模式的推出，使得当年的M2总量首次冲破10万亿大关；而即使是在2008年金融风暴导致外贸失速之时，2009年房地产贷款依然创造出了60万亿的货币供给。这一段期间，以地方政府、房地产和银行三位一体的“土地银行”，成为中国金融体系当中最为强大的“货币创造者”。不过土地银行最终会有落幕的一天，而这一天已经慢慢在到来。2012年在金融创新大潮的推动下，早已经以“影子银行”形态暗流涌动的资产证券化大潮，正以“大资管”的形态展现其“货币创造”的巨大威力，使得社会融资规模增速超过了20%。
（8）2015年银行业金融机构理财账面余额23.5万亿元，同比增幅高达56%，而在加上理财产品余额后的M2同比增长为22.5%，也就是说，加上理财产品之后，实际的M2广义货币增速显然不仅仅是央行公布的13.3%，而是高达20%以上。理财产品余额的膨胀，一个很重要的原因是央行继续推行利率管制，储户的存款纷纷绕开利率的管制，以理财产品的方式进入了银行等金融机构之中。截止2016年6月底，中国银行业资产托管规模首次超过百万亿元，达到了103.5万亿，同比增长53.6%；而同期M2余额为149万亿元，同比增长仅为11.7%。中国银行资产托管规模的扩张，显示住房作为最重要的财富积累仓库的作用已经达到饱和，未来股权、债权为主要抵押模式形成的资产管理计划将成为吸收超发货币的主要手段，而由股权及债权资产证券化所带来的货币乘数效应的扩张，将会比之前的土地银行模式更为庞大。大资管市场的背后的收益来源，其主要的资产还是房地产，因此，房价能否维持将决定着中国经济是否还能保持增长的关键。房价上涨的背后最终还是需要人们对于未来收入预期依然可以保持增长来支撑，而这主要取决于吸纳就业最多的企业的景气程度。目前来看，高科技行业企业是否还能保持高速增长，是极为关键的。而新劳动法以及社保制度这些提高企业用工成本的制度能不能顺利拆解，则成为传统行业企业能否度过难关的关键。
从以上的引用数据以及背后的分析可以看出，中国的广义货币量的增长有其背后自身的经济逻辑，我们不应该只看着广义货币量猛增，就在高呼要控制，这增长的背后显然不是什么“荒唐”之事，而是货币乘数效应发生之后的自然经济逻辑。
四、未来展望
未来，土地财政迟早要退出历史舞台，其在中国几十年经济发展过程中显然扮演着极其重要的角色，也是地方政府提供配套城市服务的最主要的资金来源。今后，中国房产税推出是必然，因为城市扩张到极限，政府手中的土地已经卖完了，此时政府提供城市综合服务的资金来源主要就只能来自于税收，因此，财税的改革就是其中的核心按钮。从某种意义上来说，未来作为经济发展基准的“货币之锚”，从土地本位转向以税收财政和市场化金融为依托的“信用本位”，税收制度的改革能否顺利推进就变得越发重要。而作为一线城市，因为其公共服务的提供健全，金融体系发达，可以预见其经济发展的动力将还在，只要税收体制的改革能到位，M2继续保持高速增长，就是常态。
大资管计划背后的房价支撑当然也重要，这背后的一切其实都建立在未来这些大城市还能不能继续保持人口增长，并且未来的新兴产业是否还能支持人们对于未来的收入预期，依然能保持增长的基础上。这样来看，开放二胎政策也是基本的应对之道，而找到阻碍经济发展的真正原因，然后一一拆解，才是正道。这些阻碍因素包括新劳动法、反垄断法、社保制度、反腐过甚导致县际竞争制度有可能被瓦解。以经济发展去提升人们对未来收入增长的预期，以支撑已经高涨的房价，是中国经济避免硬着陆的基本应对之道。
