盈利指标的经济分析

这一部分，我们来讨论毛利率、销售净利率、经营利润率与营业利润率这四个指标。

我们将以上的四个指标放在一起，是因为这四个指标都是反映企业盈利能力的核心指标。当然，对于盈利能力的反映，可能还会有其他的，但是，我们认为，最为关键与主要的，还是以上的四个。我们一一来看。

首先，我们来看一下，这四个指标的关系，毛利率是由主营业务利润除以主营业务收入得到，当然，理论上，我们可以将公司的业务分类，然后算每一块的毛利及毛利率，所以其就是业务毛利除以业务收入的结果。这个指标背后的经济含义其实是相当丰富的，我们在进行验证时，也往往会比较多采用这个指标。从这个指标背后的经济内涵来看，这个指标接近于市价减去直接成本，也就是说，单位毛利=单价-单位直接成本，这个显然越高越好，一个公司只有先赚取毛利，才能获得净利。

毛利重要吗？答案似乎显而易见。苹果为什么享有全球最高市值？答案是高毛利，曾经在手机这个领域，苹果的毛利比其他手机公司的毛利总和还多。苹果的高毛利来源何方呢？来源于苹果创造了手机软硬结合的典范，创造出了极高的用户体验。企业便是创造用户价值，极高的用户体验带来极大的用户价值，进而带来企业的高毛利。也就是说，高毛利本身是个结果。

一般来说，用户的体验如果要求很高，则最好由同一企业或者企业集团来处理所有会影响用户体验的重要环节。这方面的典型例子还是苹果公司，苹果公司通过把控苹果手机的硬件设计，同时又做出独特的苹果软件IOS，做到了苹果手机用户的极高使用体验。京东做物流，也是因为物流彼时已经成为用户体验提升的瓶颈。同理，亚马逊的飞轮正是不断地把毛利投入于改善购物用户体验的诸多事项之中，十几年不盈利，但是用户体验极佳，进而不断摧城拔寨，无往而不利，从一家市值只有几十亿美金的小公司，成长为一家市值一万五千多亿美元市值的科技巨头。

以上的几例互联网时代的例子说明，提升了用户体验可能给公司带来极高的毛利，如苹果；但是也有公司为了提升用户体验，不惜花掉公司的毛利或者追求低毛利，比如亚马逊。这两种不同的公司逻辑背后是不是有统一的规律呢？

纵观互联网情境下的科技公司，去毛利公司不是更少，而是更多，有更多的公司把公司的毛利、公司的现金流，投入于更好地改进用户体验之中。如早期的阿里拿到孙正义的投资，免费给用户提供服务，去毛利更甚，是免费，是无收入，进而是负毛利，但是最终赢利模式出现在用户产品搜索竞价排名之中。腾讯公司也是如此，早期的QQ号连接用户的网络朋友，无法收费，最后找到了增值服务以及游戏上的变现渠道，才成就一代企鹅帝国。

对于企业来说，收入覆盖直接成本进而产生毛利是基本的商业逻辑。但是在互联网的情境之下，企业的赢利之源发生了重大的变化，前面所举例子中的阿里和腾讯无不体现了这种新的逻辑。直接收取用户的费用变得不可能，企业必须找到间接的交易费用更低的收费方式与来源才是真正的赢利之道。这正是创新公司找到新赢利模式的开始。贝佐斯深谙此道，才逼出了十几年不赢利的终极玩法，与众多的风险基金玩出了新的可以颠覆沃尔玛的商业帝国。阿里与腾讯则是无心插柳，也颠覆了传统只关注毛利增长的赢利之道，成为中国互联网巨头。

如果阿里与腾讯是无法在最终获取用户的过程中实现直接收费，进而只能是零毛利甚至是负毛利的话，周鸿袆和他的360公司则是主动放弃杀毒软件带来的行业毛利，祭起免费杀毒的大旗，结果横扫杀毒市场。而周鸿袆之所以产生这种免费杀毒的想法，不是因为他已经找到其他的赢利之道，而是他认为只要是众多用户所迫切需要的，同时又可以利用规模优势实现低成本复制的产品，就应该是免费的。而其收获用户之后，只要用户的粘性足够，公司的垄断优势足够，护城河就会足够宽，假以时日，自然可以找到赢利模式。360公司最终通过浏览器以及广告分发实现了赢利。

互联网时代，因为获取用户以及用户增长的逻辑变得不一样，用户表现出来的结果是可以实现指数级增长，如亚马逊、微信等，原因表现在两个方面：一是用户的心智当中的数一数二效应带来赢家通吃效应，二是病毒式传播极大地降低了信息费用。考虑到赢家通吃的效应，早期即使无法实现收入，更不用说收入覆盖直接成本了，公司也要卯足劲为获取用户，提升用户体验而不遗余力。此时牺牲毛利甚至收入就成为取胜之道，不如此公司无法快速开疆拓土。在此之后，只要获取的用户有着足够宽的护城河，公司迟早会找到另外的赢利之道。也就是说，获取毛利可以放到收获用户之后。

滴滴公司则是提供我们观察毛利的又一个案例。滴滴在与快的以及优步的竞争中，不仅仅是零毛利竞争，而是负毛利竞争，是对用户施以足够的补贴来争取用户，烧钱大战在滴滴收购优步中国之后，逐渐退出，用户的获取与习惯培养已经初步达成，下一步则是真正考验滴滴公司的时候了，通过运营这些用户，获取正毛利与找到真正的赢利之道是滴滴公司下一阶段的重点。

毛利真的重要吗？当然重要，这依然是企业盈利以及增长的逻辑。但是如何去获取毛利，可以有直接之法，也有间接之法。这背后的基本逻辑在于公司要真正为用户带来极致体验，也即创造出用户价值。在此根本目标之下，毛利的获取与实现可以放在公司获得海量用户之后。而在互联网情境下，因为用户增长逻辑的改变，如果在公司发展早期便把目标定在如何实现毛利上，就可能在赢家通吃的竞争中败下阵来，而如果能坚持零毛利甚至负毛利，此举若能快速获取用户，创造出用户价值，便会形成公司的垄断优势，也即是护城河，到时再寻找赚取毛利之道，公司便找到了赢利模式，最终就有可能成就霸业。

这样看来，小米提出的去毛利其实并不是什么新的赢利逻辑，因为在小米公司之前，已经有亚马逊、腾讯、阿里、360等一系列公司已经如此操作了。重要的是，通过零毛利或者负毛利圈来用户之后，能不能在这些用户身上找到真正的赚取毛利的赢利之道。能找到，便有可能成为巨头公司。只要公司的护城河足够宽，公司是可以历时十几年去寻找最终的赢利之道，比如亚马逊，最终其实是通过提供云服务实现了盈利。护城河足够宽的意思实际上是指能够用户带来源源不断的新价值。如果做不到这一点，去毛利将难以为继，最终估值泡沫破灭，目前来看，小米公司已经在路上了。

总的来说，公司如果能够整合资源，提升用户体验，进而给用户持续不断地带来价值提升，毛利是在这个过程当中就自然实现，还是在之后实现，都是可以的。不过我们要注意的是，这背后的逻辑不是高毛利带来高用户价值，而是高用户价值最终带来高毛利。小米公司在性价比的比拼之中落入下风，其给用户带来的价值提升就已经中止，其未来有可能的高毛利就终成泡影。

通过烧钱，零毛利甚至负毛利，只能是短期之道，亚马逊十几年不盈利，也只是没有净利，不是没有毛利。只有在公司初创时为了成长，为了打开市场，而采取免费的零毛利策略，需要有强大的资金炮弹支持，但是，迟早要找到盈利模式，强大如腾讯，当初都差一点卖掉公司，就是看不到盈利的希望。

毛利的多少，毛利率的高低起落与变化，就是公司盈利能力的最为本源的体现。在公司进入相对平稳的阶段之后，企业应该想方设法增加毛利，提升毛利率。这样企业才有持续经营之基础。

当然，毛利率针对非经营型公司来说，这个指标的计算是没有意义的。对于经营型企业，毛利率高低计算，在进行同一行业公司比较时，要注意口径一致的问题。因为公司的做法不同，导致毛利的口径不一样。举例来说，比如一家酿酒公司将其给销售员的提成费用计入销售费用，还是计入主营业务成本，就会导致毛利率的变化，再比如，是不是要将税金及附加也作为扣除项来计算毛利，则也是有争议的。

销售净利率其实是毛利率的缩小版，因为毛利与净利之间差的主要是期间费用，是一些难以直接计入产品成本中的费用，这部分费用主要由管理费用、销售费用与财务费用三部分构成。如果我们不考虑营业外收支，事实上也不应该考虑营业外收支，因为这些都是一次性的，不可持续的。那么就是这三项费用率决定着毛利率与销售净利率的差距。这背后还是结构的思维，也即我们可以把收入看成是营业成本+三项期间费用+净利润，这样，我们就可以清楚地看清毛利率与销售净利率的关系。

销售净利率可以反映企业的最终盈利能力，其也构成了ROE指标的一个重要影响因素，即销售净利率越高，ROE就越高。而销售净利率这一个指标的高低，从公式出发，显然取决于毛利率高低与三项期间费用率高低，毛利率越高，销售净利率越高，三项期间费用率越高，净利率越低。所以，结论就是要提升销售净利率，只有两个途径，一是提升毛利率，二是降低三项期间费用率。

而有了这个指标，我们可以已知收入水平的基础之上，借助企业之前的销售净利率水平，可以提前预测未来的净利润水平。比如，我们知道一家公司过去的平均净利率大概是10%的水平，如果我们预测公司未来一年的收入将达1亿，那么我们就可以推算出未来一年的净利大概是1000万元。净利率不变，如果收入增长，企业的净利必然增加；增收必然带来增利的效果。但是如果净利率下降，增收就不必然带来增利，企业就可能出现增收不增利的结果，当然如果收入增加足以弥补净利率下滑，这就会达到以量补价的效果。当然，最为理想的情况是，净利率也增加，收入也增加，那么其净利的增加就会迎来双击。

严格来说，会计科目的口径与经济学的分析口径并不一致。前面我们说可以将毛利看成是市价减去直接成本，因为后面这个就是经济学中的上头成本（overhead cost），也就是企业的租值。而企业的价值与企业的租值变化是一致的。企业只有不断地提升租值才可以不断地提升价值。

考虑到现实当中，企业利润构成的复杂性，所以我们建立了营业利润率这一指标。一般来说，经营利润与营业利润是有区别的。其区别在于前者不会包括投资收益、公允价值变动损益、资产处置损益这些项目，但是营业利润是可以包括的。

这样看来，经营利润率是较为纯粹的，如果企业的经营业务较为单一，那么毛利率实质上就是经营利润率，当然如果企业的经营业务较为多元化，用经营利润率就较为全面。企业的业务可以分为主营与其他，我们也可以将主营部分称为毛利，将主营与其他的合并称为经营利润。

营业利润的构成本来就包括了投资收益及公允价值变动损益及资产处置损益，这三部分构成正如其字面上的含义一样，当然后二者的金额一般来说，不会太大，因为这毕竟不是常发生的业务，特别是资产处置损益，这种处置损益也往往是一次性的，且对公司的现金流一般来说不会产生什么影响。公允价值变动损益更只是纸面上的收益或亏损，不可靠，其会随着资产价格变化而变。正因为此，经营利润率及营业利润率的重要性就比不过前两者。不过从全面性角度来看，这两个指标代表不同的处理口径，还是有存在的意义的。

让我们来看一个具体例子，我们以格力电器为例（以百分数表示）：

从上图我们可以看出近六年来，格力电器的毛利率整体呈现下降态势，公司的盈利能力从这方面来看是越来越弱的，即其控制直接成本的能力越来越弱，特别是近三年，逐年下降。说明降低直接成本的空间已经没有了。从其净利率来看，近三年的数据降回至2015年的水平，不过基本维持在13%上下，总体来看还是不错的。在毛利率下滑的情况下，净利率还能维持，殊为不易了。

从格力的ROE来看，近两年即2019至2020年，其ROE水平几乎是年年下滑，给股东的回报是降低了，不过2020年还保持在15%以上，还算得上是优秀的标准，但是趋势已经不佳了。而从其近年的股价表现来看，其股价也的确绵绵下跌中。

从上表中，我们可以看出，公司净利率的下降是公司ROE水平下降的原因之一。不过2019年与2020年其净利率并没有下滑多少，但是其ROE水平下滑得很厉害，我们需要从别的方面去寻找ROE下降的原因，这就只能从总资产周转率和杠杆系数去寻找原因了。