上节我们分析了传统财务指标的弊端，这些弊端显然需要解决，不解决财务指标的内涵便有可能被误解，其作用也就无从发挥。
财务指标的原有体系，其实无外乎分为结构分析、趋势分析和指标分析。结构分析与趋势分析较为简单，这里先略过。重要的是指标分析，如何通过指标的重新设计来解决上一节提出来的弊端呢？
让我们来看一个具体例子。上一节中我们提到万科这家公司，也知道其资产负债率也是高达80%以上，不过，万科又是在房地产行业公认的比较稳健的公司。那么是不是可以采取一些修正的指标去分析房地产行业的偿债能力呢？现实的应用与实践当中，我们其实已经建立专门针对房地产行业的负债率，这个指标叫净负债率。
净负债率，是一个房地产的专用指标，专门来解释房地产公司的负债情况。为什么其他公司都一般用资产负债率，而房地产公司用净负债率呢？这是因为，在我们国家，房子是预售制度，造个地基，弄个预售证就可以卖房子了。收来的钱因为房子还没造好，所以暂时先以合同负债的形式存在在资产负债表里面。其实这部分负债越高，反而越是好事，毕竟房子按时交付就可以了。所以我们可以看到有些房地产公司，房子越卖越快，钱越收越多，负债反而越来越高。
所以，来看房地产公司的负债情况，我们就不能用资产负债率这个指标了。净负债率这个指标就应运而生了。
房地产净负债率是指有息负债减去账上现金的差额除以公司权益减去永续债后净额的值，公式表现为：
净负债率=（有息负债-现金）/股东权益
其中，有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应付债券之和。房地产净负债率这一指标综合考虑了有息负债、账上现金和公司净资产，是海外投行考察地产公司负债水平最多用到的指标。这一指标也可以和银行的核心资本充足率相提并论，同样能够起到提示公司防范风险的效果。
我们来看一下重新计算之后万科的净负债率情况，如下：
截至2021年9月底，万科净负债率为31.9%；持有货币资金人民币1471.1亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和人民币782.9亿元。有息负债占总资产的比例为13.6%，且有息负债中70.6%为长期负债。从中可以看出，万科的偿债能力极强，现金流充沛健康。
反观恒大的净负债率超过100%，虽然从资产负债率的角度来看，恒大的资产负债率也才90%，并没有资不抵债，但是从净负债率的角度来看，恒大其实已经实质上资不抵债，经营难以为继。国外投行摩根大通估计，恒大有数十亿美元的表外负债，如果把这些债务加上，恒大的杠杆率会进一步提高。截至2021年上半年，恒大的净负债率至少达177%，而非其公布的100%。
以上的分析表明，对于一家公司偿债能力的分析，并不能简单以几个指标加以对照就能得出结论，而是需要考虑行业特殊性，也要考虑负债结构与资产结构，从中找到真正需要短期之内偿还的负债，也要搞清楚资产的流动性状况及变现能力，这样才可以将公司的偿债能力搞清楚。其实本着一事一议的原则，应该来说每一家公司都或多或少有其特殊性，更为充分而又完整的分析应该彻底搞明白每一项资产及每一项负债，然后将其流动性加以透彻分析，以真正了解其偿债能力。
其实，对于任何一个指标来说，我们都需要搞清楚这个指标设置背后的应用条件与适用范围。这一点是关键，要不然纯粹对于一个指标框定一个范围，然后下一个结论，是没有意义的。如果能做到这一点，我们当然可以运用计算机软件来自动形成财报分析报告，但是这显然是不可能完全做到的。究其原因就是财报数据的形成虽然有着统一规则，但是财报数据的分析却无法制定统一的标准。一切要以企业的经营逻辑与战略导向为基础。
这里面，我们需要思考的一个问题是：能不能有一个基本的框架来分析公司，外加上一些例外考量来补充，进而形成一份完整的财务分析报告。答案我想是肯定的。
基于会计解释的财务指标设置，是我们这一节想要解决的。数据的解读与挖掘是可以在我们上述分析基础之上，进行再度的整合。公司财报是对于公司经营状况的如实描述，但是要做到这一点，并不容易，因为会计准则允许会计师进行会计选择，而会计师的选择虽然要受无形的职业操守约束，也要受公司的经营者的要求；其选择一般会朝着有利于公司的方向走。所谓自私本性，或者理性经济人便是这样的体现。现实当中出现的大量基于特定目标实施的盈余管理行为，便是从这个假设前提出发。而西方的经典文献中有关会计选择的三大假说，正是基于经济解释的基本框架，基于人性自私的假设前提下进行的相应验证与分析。具体展开这里不再赘述。
我们如果把会计解释看成是一个将经济解释融入会计理论的一个框架体系，那么这个框架体系的核心内容显然要与财务报表有关，更进一步要与财报分析有关，而这一切的基础要以财务指标为基础。
这样的框架体系一定要有基本的目标，我觉得这个目标无外乎两个，这一点在上文已经多次提及。一是围绕改善经营展开，一是围绕投资展开。二者有时一而二，有时又是二而一。
我们先从改善经营的角度来看指标的重新安排。从经营来看，一般认为有两个方面的表达：一是经营效果，二是经营效率。前者是结果，后者是过程。过程会导致结果，但是有过程却不一定有结果。二者不矛盾，但是二者又会产生矛盾。从因果关系来说，有因必有果，是要建立在控制变量合适的情况下，也即一定要有局限条件。也即满足一定的条件下，此因必有那果。比如在发射炮弹时，我们可以利用力学原理，准确地推断在风速以及气流一定条件下，炮弹一定会打到哪个位置的判断。经历过程才会有结果，但是如果经历了过程，最终并没有好的结果，那么一般来说，是因为过程中出现了意外，这个意外的出现，让最终想要的结果无法出现。比如前述炮弹空中就被拦截了，就不可能出现落到指定位置的结果了。
回到经营效率与经营效果，企业改善了经营效率，也即效率提升了，为什么没有好的经营结果呢？答案可能是这样的，如果企业所处的行业是一个即将要消亡的时候，比如如今线下的服装店，那么，再怎么提升经营效率，成本控制再怎么好，也不会有好的经营结果。一般认为经营关注的后果，而管理注重的是过程，也即前者是做正确的事，后者是要正确地做事。经营注重的是方向、是路线；管理注重的过程与效率。
如何从财报数据或指标来判断公司的经营之路对了呢？又如何从财务指标分析公司的管理效率提升了呢？
经营之路对了，归根结底要落脚到企业赚得钱越来越多上面来，如果只是赔钱赚吆喝，迟早玩完。所以赚钱是第一要务，赚多多的钱才证明经营之路是对了。但是在现实当中，这个问题并不简单，因为还有战略与财务的矛盾与冲突问题，如果战略要花钱，但是财务的测算认为无法赚钱，那么战略还要不要执行呢？这背后其实是赚长远的钱和赚快钱的区别。在我看来看，二者一定要实现协调与平衡，不能因为短期不赚钱而放弃战略（当然如果战略从长远来看都无法赚钱，这个战略一定是错误的），而最终战略执行之后长远来看一定会在财务上达标，也即赚到该赚得钱，甚至是超额的钱。所以，完整的财务指标分析一定要考虑未来的可能变化，但是这一点又非常难，因为早期的补贴与亏损也许烧出一个光明的未来，也可能什么也没有，一片灰烬。不过还是有一些规律性的东西可以总结。
如果一个产品或服务明显可以给人以使用价值，是人离不开的，不用东家也要用西家，那么这个产品与服务在早期推广时，如果需要打价格战，需要先用重金去攻打市场，保持占有率，那么早期的亏损就是必然选择。比如团购的百团大战，大家都知道，团购可以形成规模效应，进而在集单上有充足的优势，那么必然有一家团购网站会胜出，从中国的实践来看，最终是美团胜出了。美团烧去了几百亿资金，终于烧出了战略效果，最终实现了市场占有率第一，也兼并了大众点评，达到了赢者通吃的效果，这相当于自然形成了垄断。
所以，对于一家短期亏损的公司要如何进行财务指标分析，就是摆在我们面前的头痛之事。从反映实际的财报来看，肯定是一塌糊涂，既然一塌糊涂，如何分析呢？分析的结果肯定是认为公司一团糟啊！
有这么一个经典的故事：一位教财务报表分析的教授将一份财报隐去公司名称之后，让同学们利用刚刚所学的知识来加以分析，同学得出结论认为这家公司经营极差，连续亏损，估计马上要破产。教授哈哈一笑，将这家公司的名称对外公布，原来是亚马逊公司。同学们大吃一惊，不知如何应对。
不过在我看来，亚马逊公司虽然连续十几年亏损，也只是净利亏损，而不是毛利为负，其毛利很早就实现了，且不断地增加。只不过亚马逊公司因为要保持长期的竞争力，其不断地把赚来的毛利投入于研发，以保持长期的竞争优势，所以其净利就一直处于亏损的状态。
应该来说，亚马逊这类公司的出现，极大地颠覆了我们对于传统财务报表分析的观点与方法以及得到结论的手段，使得我们传统的围绕ROE指标展开的分析已经豪无用处，起码是在亚马逊这样的公司面前变得一筹莫展。
当然，对于亚马逊，我们还是可以从经营的层面去分析其经营效率的变化，因为如存货周转率、应收账款周转率这些指标的变化还是可以部分揭示公司的经营效率变化。此外，总资产周转率本身也还是值得我们去进行趋势分析，以得到一些趋势变化与结论。
企业的经营，是指要把事情做对，在供产销筹投等五个方面都能把事情做对，企业的经营必然会好。不过，我们一般把经营型企业的供产销三部分作为一类，有生产环节的，我们称为制造型企业。不过在如今全球大分工情况下，生产的外包是非常明显的，比如苹果公司，基本上将其制造部分外包给了富士康，苹果只做所谓微笑曲线的两端，即研发设计与销售。当然这个世界上企业千千万，有些专门只负责销售，比如一些经销企业；有些企业只有供和销两个环节，这种企业我们称为贸易企业，这两类企业一般来说都需要依附于主机厂，成为专业化的供应链公司。主机厂也有筹资与投资的问题，不过这显然不是这类企业的重点。将筹资与投资作为重点的企业我们一般称为金融型企业，金融企业又可以分为银行与非银金融。专注于投资的公司也不少，比如基金公司、投资公司，它们的投资业绩必须依附于经营型公司之上，因为最终是经营型公司赚钱了，投资于经营型公司的投资公司才能有投资收益。投资是一门专业性很强的活动，要实现超额回报非常难。短期超额回报是容易的，但是长期稳定的高回报很难很难。这需要投资人有长远的眼光，对于企业整体的透彻理解，对于行业的长期判断。
处于有未来前景行业的企业，是为好赛道，可以给予较高的未来估值。如何判断行业的景气度就是投资公司的专业知识体现了。投资人有三好的规则，即好行业、好公司与好价格。好是一个主观评价，但是最终要投资成功，对于这三好的判断应该有客观标准。在我看来，好行业就是人类需求必须满足，而且又是需要不断满足的行业，符合这个要求的两大行业就是消费与医疗。所以，这两个行业是长牛股的摇篮。好的行业起码还有一个，就是如果企业生产的产品是人们所需要，同时其需求又有极大的季节性，也即是整个行业有着产销不平衡的困难，那么这个行业往往容易出现优秀的公司，比如格力就是在空调这个产销不平衡的行业中脱颖而出。对于这一点的认知，实际上是在解决问题或困难之后，给予企业的奖赏，这个奖赏最终会在给股东的回报中体现出来。
广义的好经营，首先要求经营者在获得股东的资金后，能选择好的行业。因为只有好行业，才真正有可能带来好的经营后果。试想一下，如果行业已经面临着淘汰，此时即使你在行业之中排为第一，也没有任何意义。正如一个有才华的人，最终呆在一家即将破产的公司，也会无处施展才干。相反，一个好的平台可能会让一个中等人才变成好的经营者。行业的放大效应，正如平台的放大效应，最终给好的经营结果产生带来极大的助力。俗话说的好，“男怕入错行，女怕嫁错郎”，对于企业来说，其实也是一样的道理。
一旦选择了好的行业，保持专业性，在行业内深耕就是正道，企业的资源有限，企业的经营者的时间精力有限，把所有的资源、时间与精力全力投入于企业的主营业务之中，才是致胜之道。此时，好的经营就是要把企业的供产销三个环节都做好，做对，特别是得想到合适的合约安排，以改善企业经营的方方面面。比如格力找到了经销商的预收款合约安排和供应上的甲供料合约安排，进而改善了企业的经营，最终做成了空调行业的第一名。
如何从财报的角度来看反映企业经营的改善与变化呢？企业的行业转型与选择是一个大问题，也当然会在财报上最终显示出来，不过这方面的判断与推理很难，特别是涉及到企业的相关多元化的转型，往往在财报上显示出端倪，需要等到多元化转型发生了相当一段时间之后，此时，往往是滞后的。对于我们了解经营来说，因为相关多元化的业务往往较小，我们能做的只是从中做做趋势判断，至于未来是否真的可以转型成功，需要财报的充分显示。从财报角度来看企业经营转型可以看成是一个重要课题。这里先略过。
一般来说，对于企业原有业务的经营，如何判断其经营在不断改善呢？答案肯定要从毛利率、净利率的增减变化入手，也要从周转率角度加以考虑，还要考虑ROE、ROA甚至是ROIC的变化来作分析判断。我们这里要解决的问题是，是不是可以找到一个大一统的指标或指标体系为判断公司经营上的边际变化呢？若这些指标发生冲突时，又该如何取舍呢？
让我们在这里将这些问题的纲要捋一遍，然后我们将会在后续章节的具体案例中加以详细展开。
一家企业经营得好，一定会在盈利能力上体现出来，或者说最终体现出来。但是如果这个体现需要有一个过程，比如亚马逊、特斯拉这样的公司曾经有较长一段时间都不盈利，又如何从盈利来体现企业的经营呢？我们想到的解决办法，是可以通过其亏损的收窄来进行分析，毕竟亏损的收窄就意味着最终盈利的可能性越来越大，距离真正开始盈利又进了一步。所以，这样看起来，起码可以从企业净利润（或盈或亏）的边际变化来推断企业经营的变化。
此外，经营的改善也可以由管理上的效率提升来体现。管理效率上的提升，可以表现为时间上的节省，比如以前生产一件产品需要三小时，现在只需要二小时；也可以表现为成本上的节省；还可以表现为收入的提升上。做事的方法上的改变，在企业当中，最为集中的体现就是技术上的革新，最终使得企业的效率极大地提高，特别是其产量或销量极大提升之后。这些效率上的改变最终也会在财报中最终体现出来。时间的节省其实也是成本节省的一部分，毕竟时间节省意味着周转加快，而周转加快则意味着存货占用的机会成本降低。当然，收入的层面，一般是由经营正确所带来的；成本节省才是管理效率提升的外在表现。
时间上的节省，体现在供产销整个供应链的所有环节，最终会通过营业周期的长短来体现，这个营业周期天数可以由应收账款周转天数、应付账款周转天数和存货周转天数计算而得。具体来说，就是：
营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
假如两家公司其他条件都一样，只有营业周期上的差异，显然营业周期越短的公司胜出，因为其成本更低。
成本的节省，会集中体现在毛利率及净利率的变化之中，在考虑了可比口径以及例外情况之后，毛利率及净利率的高低变化，就是企业的成本变化，越高的毛利率和越高的净利率，虽然指示着不同的成本降低，但最终都是使得企业的成本更低。这背后的组合有四种：高毛利率加高净利率，高毛利率加低净利率，低毛利率加高净利率，低毛利率加低净利率。
以上的四种情况，显然从结果来看，第一种情况是最佳的。其成本控制是最好的。第二种情况出现，我们需要分析其为什么净利率低，原因其实也无外乎两种情况，要么期间费用高，要么营业外支出大。第三种情况的出现概率较低，但是如果出现，那么就意味着要么期间费用控制好，要么可能有一次性的营业外收入导致，如果是前者，可以认为企业的成本控制也是不错的，但是可能要注意是不是公司为了使得公司净利指标表现较好而采取的盈利管理行为，比如本应该支出的广告费不花了，短期之内可能对于公司没有什么影响，但是一定会在较长的时间内显示出来，这对于企业的长期持续经营并无好处。而后者则一般会认为是不可持续的，只是一笔意外之财，今年有明年没有的，对于企业的长期经营并无益处。第四种情况显然就是最为糟糕的情况了，企业的竞争力弱，盈利能力差，当然其经营也较差。
收入的增加也可以看成是经营改善的标志之一。其来源不外乎两方面：一是通过在原有业务上扩大市场占有率，二是开辟新的市场。二者最终都要落脚到收入的增长上来，增速当然也是我们需要考虑的方面，不过增速，特别是较高增速必然下滑，这是必然，因为收入的扩大总有限度与天花板。所以保持一定的增长速度，合理的增长速度反而更佳，合理增速相对来说更能长久。正如老巴每年保持20%的财富增长，维持了五十年。而彼得林奇每年保持40%以上的投资收益率，只保持了十年，因为这十年他太累了，比老巴累上数倍。最后激流勇退保命。收入增加的具体体现，是在现有业务中提升市场占有率，也即在原有的存量市场占据更大的市场份额，如果这是一个赢家通吃的寡头垄断市场，企业就一定要成为那个寡头之一，要不然难以立足，最后是成为第一名。要么是通过挖掘新的细分市场，实施差异化战略，进而使得公司的业务多处开花结果，收入自然也增加了。在原有的市场已经到达行业的天花板之后，依赖于过去的品牌与资源的基础上，来开辟新的市场，就是一种相关多元化。一般来说，这样做容易取得成功，因为这种多元化虽然也会形成资源的分散，但是因为可以利用原有的品牌与资源，也可以实现客户或用户的自然迁移，两相比较，只要后者产生的收益大于前者消耗的成本，就可以取得相关多元化的成功。
从趋势来说，还有一个增长可以作为经营改善的标志，那就是毛利及净利的增长，而增长率的变化本身也可以作为经营改善的重要指针。毛利及净利的高增时期，可能是行业的周期性因素导致，也可能是企业自身经营所致，如何区分呢？这一点可以从企业所处的行业的特点来加以区分，如果企业所处的行业具有典型“三年不开张，开张吃三年”的特征，这就是周期性行业，那么企业毛利及净利的高增就只是某一年或两年发生之事，过完这一两年就会恢复其常态。其毛利及净利往往没有持续性。此外，我们如果发现某家企业的毛利及净利的增长率极高，比如超过100%以上，这也可能只是行业处于周期巅峰时期的表现，过后就要走下坡路。比如A股市场曾经的大牛股方大炭素，其生产的产品主要是用于钢铁企业的炭素棒，因为钢铁加工方式的改变，其需求量激增，进而导致其业绩大增，不仅毛利大增，净利也是大增。这就是典型的周期性，其实现历史最佳业绩之后，业绩迅速下滑，股价也大跌。
而由企业改善经营所导致的高增长，一般来说，其增长率会较为平和，比如保持30%左右的增长，行业正处于高速扩张时期，其景气度暂时还未结束，企业的经营也在改善，可以继续通过规模经济效应降低成本。此时，资本市场给予整个行业以及企业的估值往往会贵得吓人，但这可能是市场正常的表现，对于未来的乐观预期与情绪，往往影响着持股者的心态，形成强烈的正反馈效应，最终体现在股价一轮又一轮的上涨之中。长牛效应就是这样来体现的，这是我们在投资领域能取得胜利的法宝之一吧。
以上我们阐述了从经营角度如何来分析其经营之改善，这里小结一下。企业的经营必然有结果，而这个结果最终要通过业绩的提升来加以表达，对于没有最终实现净利的企业来说，可以用暂时的毛利继续扩大来表达，若无毛利，也要通过市场占有率或者用户数增加来表达，不过需要注意的是，后两者是最终难以持续经营的，也只能是短暂的早期竞争过程中发生的现象，并不长久。即使对于亚马逊、特斯拉这类企业来说，其经营也是早早就有了毛利，而且有了巨大的毛利，只不过其将毛利投入到了主要为研发的费用支出之中，去积累未来的竞争力而导致的亏损，这种亏损只会是暂时的，并非常态，因为对于一家希望经营百年的企业，其亏损十年也是可以接受的短期。即使没有净利，我们也可以通过对比其亏损的收窄来反映企业经营的改善，也可以通过毛利及毛利率的增加来反映其经营的改善。
而对于有净利的企业来说，其经营改善的最终表达显然是通过净利，特别是这个净利是通过比较纯粹的营业净利来实现之时更是如此。此时，净利及净利率的变化，特别是增长变化就成为我们判断企业经营改善的重要标志，从净利及净利率出发我们可以向前追溯其收入的增减变化以及成本或费用的增减变化，这样我们就可以从中找到净利增减变化的原因，而增速本身的变化也可以纳入观察，以验证企业的增长是在继续，还是已经到达了拐点。具体的分析展开我们将在以后的章节进行。
