基于投资角度的财务指标分析

投资角度的财务指标分析，从价值投资的角度来看，与经营角度的分析是基本一致的，但是因为角度不同，指标的选择还是会不一样。具体不一样在什么地方正是我们这一节需要解决的问题。

上文我们主要分析了从经营角度来选择财务指标进行分析，我们要用效率提升以及效果提升的双重提升来反映经营的提升，对于主要以价值投资为主要方式来实现投资收益的投资人来说，这显然也是极为关键的。老巴曾经说过，他投资企业就是成为企业的股东，是站在经营者角度来看公司，公司赚钱我赚钱，公司赚大钱我赚大钱（大意如此）。显然这才是投资的正道与康庄大道，是可以持续的，是可以不用改变什么的，因为这是本质的规律，即企业的价值最终要由其能创造的未来现金流的折现值来体现。

不过老巴的投资思想显然也在进化，其从捡烟蒂抽一口的极致低估策略，转向购买具有长期垄断优势的成长型公司，再转到购买具有科技属性的公司。从其不买微软的股票到大量购买苹果公司的股票，这都体现了巴菲特的进化。老巴其实也是在不断进步过程中创造了新的投资神话。

广义的投资就是指资金的投入，这个应该没有争议，把钱投入进去的目的是为了钱生钱，赚钱。股票这个东西非常奇怪，因为其可以发生异化，异化成纯粹的赌码，市场每天都有交易者在猜股价的涨跌，进而确定其今天是赚钱还是赔钱，他们会通过一些图形指标来判断涨跌，也会充分利用短期的消息，还会对于市场的情绪进行观察，以进一步提高短线交易的胜率。

从股价的短期波动来看，可以纯粹因为资金大量涌入而大涨，所以资金成为背后的主导，而对于一家长期慢牛的公司来说，其股价上涨其实也还是需要有场外源源不断的资金的推动。因此，从股价上涨是由资金推动的角度看，以上这两者是没有什么区别的。

不过对于投资人来说，其也往往会通过对于财报的分析来对公司未来的业绩变化加以预测，有业绩是股价上涨的硬道理，也是股票背后最大的公司基本面。业绩上的超预期，如果能事前推断出来，就可以提前埋伏，等这个超预期的业绩真正推出时，其股价已经上涨了一段，就可以收割以赚取较大的差价了。那么如何来提前推断呢？

这正是投资人专业性的体现了，业绩的变化提前从财报的蛛丝马迹中获知，需要极高的知识储备，以及对于企业整盘生意的透彻理解。这种对于未来业绩预测的准确性，以及市场对于其业绩的偏见就是我们最大的机会，就是短中期获取暴利的源泉，是可以极大地提升收益率的。比如最近市场对于中远海控的看法，对于中远海控业绩的看法，显然还存在着较大的分歧，大多数的分析师对于中远海控今年的看法都已经远远落后了，但是显然他们不想纠正，而市场似乎也并没有纠正，虽然其在2022年春节年前上涨了一小段算是修复了一下，但是这却还是远远没有体现其业绩的爆棚增长上。其业绩为何会如此大增，是我们需要搞清楚的重大问题，但是对于短期的股价来说，这一点并不重要，因为短期的股价一般来说会与近期的业绩相关，如果我们判断其近期的业绩将继续维持高增，维持在较高的水平上，那么其股价肯定会有较强的支撑。不过市场似乎依然将其视为原来的周期股，是原来的中国远洋，是哪家股价曾经从60元跌到2元的中国远洋，这样巨幅的下跌显然对于大多数的投资人来说是一个巨大的震慑，也可以让无数的资金，即使是看好中远海控的资金踟蹰不前。因为中远的业绩与其运量及运价息息相关，所以，后面我们将以具体案例的方式来展现其逻辑展开。

从投资人角度来看报表，往往会陷入历史成本的误区，因为财报总的来说，是对于企业过去经营历史的反映，而我们都知道历史成本不是成本，即不是机会成本，不是决策所依赖的成本。这样看，是不是历史成本就没有意义了呢？不是的，因为历史成本起码可以提供一个参考，况且一家优秀的企业也一定会由其过去的财报反映出来。在市场有效理论中，我们是不可能从分析过去、现在甚至将来的信息中来获取超额收益的，因为所有的信息都已经反映在股价之中。但是现实显然不是这样的，老巴年年都获得了超额收益，这意味着市场有效理论一定有其局限条件，它与现实不符的原因我们一定要搞清楚。如果我们不能通过财报分析来获得投资的超额回报，那么也就不需要这本书的存在了，也不需要这一节的分析了。但是，这显然不是实情。

我认为，市场有效理论与获取超额收益不冲突主要是以下几个原因：一是市场交易有情绪存在，也即老巴所说的，人会贪婪，会恐惧，会受情绪支配而胡乱交易。而能坚守交易纪律，不让情绪主导交易的投资者，将会获得一部分超额收益，老巴的高收益来源一部分就来自这里，其安全边际的理念其实就是利用了人们的恐慌情绪。其二，这也是更为主要的，就是二级市场交易有着巨大的信息费用，而且这个信息费用会不断产生，也即不确定性一个接着一个，对于不确定的判断以及应对，是可以带来超额收益的。其三是在股票市场中，有一些公司因为具有垄断优势，或者称为具有核心竞争力，因而其可以比其他的普通公司赚更多的钱，持有这样公司股票的投资人自然也可以多赚钱。所谓公司赚大钱，投资者也赚大钱。

从投资角度来看财报，我们需要关注什么指标呢？投资的目的是为了获得稳定的甚至是超额的回报，或者主要是超额的回报，而超额回报我们刚才分析过了，不过三部分，财报分析是其中的第三点。也即我们要从财报分析出来公司是不是具有核心竞争力，是不是有垄断优势，是不是可以持续不断地保持。

我们能从财报分析出来公司的垄断竞争优势吗？从巴菲特等人的投资实践来看，显然是可能的。而从判断一家公司的垄断优势来看，财报可以提供充足的数据支持。

在完全充分竞争的环境下，投入的任何一元钱，其产生的收益应该是一样的。因为竞争会拉平一切收益，最终整个市场获得了平均回报率。这个平均回报率与资金的机会成本有关，一个自由无阻隔的市场，如果没有任何交易的限制，最终资金会如流水一样漫过所有地方，正如物理学中的U型管试验一样。我们可以设想一下，如果所有的资金、人才、资源都可以自由出入，理论上所有地区的经济发展水平会趋于一致，投资回报率也会趋于一致。

既然这样，超额回报来源于哪里呢？显然来源于对于自由竞争的阻断，这个阻断在经济学中称为垄断。垄断的来源可以是政府管制如牌照，也可以来源于专利技术，也可以来源于成本优势，还可以来源于平台独特性。这些我们都可以称之为形成了门槛，门槛越高，其垄断优势越大。巴菲特将其比喻成护城河，垄断优势越大，其护城河就越宽，说的是一样的意思。

所以，只有选择具有垄断优势的公司，才能获得超额回报。我们如何从财报去找到这样的公司呢？有没有一般化的套路与方法呢？

在我看来，具有垄断优势的公司，其一定会在财报中异于普通公司，具体来说，卓越公司会异于优秀公司，而优秀公司与普通公司又不一样。因为公司的价值最终是由其能创造的未来现金流的折现值来决定，折现率高低取决于获取现金流的稳定性，越稳定取的折现率越低，折现回来的数值就越大；反之则反。稳定性即为不确定性的反面，是风险的考量。现金流可以用净利润来作为替代变量，但是一定要注意无法替代的场合，也即其背后有适用条件。考虑到测算自由现金流的困难，我们无法直接用现金流来测度公司的价值，在企业的经营活动现金净流量与其净利润基本一致时，我们是可以用净利润来代表其未来的现金流。

但是，公司未来的估值不是取决于过去的现金流，而是取决于未来的。过去现在与未来之间需要有纽带联结，如何能保证公司赚取的未来现金流不会比现在少呢？答案就是竞争的门槛，如果这个门槛一直存在，而公司所处的行业又是永远不会消失，且其消费是持续不断地情况下，显然公司所能创造的未来现金流就能有保障，我们就能用其过去的净利润表现来推断未来的。什么样的行业与公司能够比较容易做到这一点呢？答曰消费公司，如果公司生产的产品是人们不断地重复消费的，公司的产品不断地通过品牌与销售网络形成门槛，就可以持续不断地获取稳定现金流。

垄断优势在财报中的表现，一定是更高的净利率，而更高的净利率来源于更高的毛利率以及更低的期间费用率，像茅台毛利率高达90%以上，净利率高达40%以上，就体现了茅台公司的高门槛，不是你投入巨资就能打造另一家茅台的。

所以，我们观察企业是不是具有垄断优势，其关键首先在于看其毛利率与净利率水平，一般来说，除非能较为容易地上量，比如一些互联网公司，净利率低于10%以下的公司就不可能是一家优秀公司，最好是能高于20%以上，如果能长期保持20%以上的净利率，公司只要稍微提升一下收入，其净利就会倍增，所谓成长性正是一部分来源于此。

ROE水平与公司是否具有垄断优势并没有必然联系，不过因为我们一般以ROE水平来替代股东回报率，所以这个指标可以看成是一个结果，公司如果具有垄断竞争优势，就可以创造超过平均水平的净利率，进而为更高的ROE奠定基础。

前面我们说过了，高ROE的来源无外乎三条路径：高净利、高周转加高杠杆。一般认为，高杠杆，如果不是类似于预收账款这类良性负债所带来的，必然带来高风险，炒股容易爆仓，经营企业容易资不抵债，财务风险太大，而且资产负债率越高，借钱的利率越贵，最终一定无法实现如此高的收益率去覆盖借款利率，企业只有破产这一条路可走，流动性危机之后必然陷入破产清算境地，恒大已经树立了典型。

所以，用ROE水平高来衡量投资某个企业回报率就一定高，会受到杠杆的影响，但是杠杆一定要合适，或者全然不用，若还能实现高ROE水平，才算是真本事，要不然只是拼命加杠杆，收益率的提升完全来自去奇高的杠杆，注定是难以长久的。可惜许家印第一次加足了杠杆，搬到香港的救兵，不思教训，也不思悔改，最终还是倒在了加杠杆的路上。

正因为ROE会受到杠杆率高低的影响，因此有人设计了一个新指标ROIC来反映投资回报率，其计算公式如下：

ROIC=NOPLAT(息前税后经营利润)/IC(投入资本)

NOPLAT=EBIT×(1－T)

IC=有息负债+净资产－超额现金－非经营性资产

当然这个指标就是一次性计算，无法再次分解了，不过其反映了不受杠杆影响后的投资回报率，因此也广受使用，一般来说这个数值达到15%以上就算是很优秀了，超过20%特别是连续超过则显然是卓越了，毕竟巴菲特的年化投资回报率也才19%。我们投资首选的目标就是要找到ROIC连续超过15%的公司，这种公司获取的超额回报居然不是通过加高杠杆获得，显然是风险极小的。

从最为简单的层面来看，我有一笔钱，需要选择一个投资标的，投资回报率高低及背后的风险平衡，就是我们需要考虑的。一般来说，我们很难在高收益与低风险上兼顾，芒格的解决之道是寻找具有护城河的成长型公司，有垄断优势的真成长公司将会使得我们在低风险基础上获得高收益。不过，这样的方式还要加一个低流动性。因为一个稳定的高投资回报，只要能坚持不算太长的时间，即可以将全世界的财富都赚在自己手里，这显然是不可能的。财富规模达到一定等级之后，高流动性自然丧失，因为大资金本身买卖已经足以影响股价，此时再想获得高收益几无可能。所以，投资有一个不可能三角，即高收益、低风险与高流动性不可兼得。

不过，从股神徐翔的实践来看，如果资金量较小时，通过对于市场的领悟与理解，是可以实现高收益、高流动性同时风险也较小的。这背后需要有强大纪律以及对于市场极度的专注。风险小可以是那一刹那的确定性，这是量化交易及高频交易的努力方向，但是纯粹的机器操作并不能改进什么，因为如果只有盘面上的信号，而不结合消息面以及资金面的可能影响，是不可能短线炒好股的。徐翔正是抓住了A股市场独特交易方式的漏洞以及惯性，通过打板方式维持第二天的高开收益率，进而实现小资金迅速复利，最终得以成功晋级为顶级游资。

完美的事情是不太可能存在的，凡事必有利弊在其中。投资的目标是为了获利，是为了稳定的获利，流动性的改善，往往会带来极高的不确定性，万里挑一的概率才能成就三者全一，不过这种个例本身是不具有普适性的，毕竟徐翔的赢利背后是韭菜的斑斑血泪。

让我们回到ROIC这一指标，从其分子来看，其加回了利息，同时分母加回了有息负债，所以这个指标其实还反映了通过有息负债获得资金的利息支出情况，因为分子加回其实是财务费用，因而这其实是人为调低了投资收益率。毕竟一般来说财务费用只是成本端，如果我们分子分母同时拿掉这一部分，其投资回报率可以预见会高一些，这显然是因为杠杆带来的部分。所以ROIC是通过分子分母同时加上负债资金及对应的利息支出部分来冲低收益率的。而后面以净资产为基础减去超额现金及非经营资产则反映的是净投入，从公式中我们得知，如果一家企业账上有大量的超额现金，其ROIC会增加，同样，如果非经营性资产比如金融资产较多，其ROIC也会增加，这两部分因为是分母的减项，所以与ROIC是同符号变化。

ROIC代表着去除杠杆后的投资回报率，此指标用来衡量公司投入资金的盈利能力，这是站在公司立场的。以下我们列出了几家主要的白色家电公司的ROIC情况表（用%表示）：

数据来源：根据已披露的年报数据计算所得

显然，从上表我们可以发现表现最好的格力，美的次之，海尔表现最差，这样的结果与这三家公司2018年之前的股价表现基本上是一致的，格力的表现是最好的。

当然，我们需要寻找同一行业不同公司ROIC表现出现差异的原因，这是投资一家公司需要解决的，要不然从某个年份来看，比如2015年美的的ROIC还比格力要好，但是此后其却是逐年下降的。所以，我们要从经济本质的角度，来分析ROIC存在差异的原因，只有找到这些深层次的原因，才不会被短期的表现所迷惑，才能对于公司继续获得高ROIC有信心。

ROIC本身可以看成是由平均投资回报率加上额外回报组成。一般来说，行业中普通公司都可以获得平均回报，但是超额回报则需要企业解决行业困难，进而建立一个个小的或者大的门槛来获得。比如格力通过预收款销售安排与甲供料合约安排就可以多出数个点的ROIC，进而获得超额回报。

如果一个行业，其投资回报率会普遍高于其他行业，那么这样的行业本身就是超级行业，是成长型行业，这样的行业因为其容易获得超额回报，会吸引众多的竞争者加入，假以时日，其投资回报率会下降，一直下降到平均回报率为止。就像是水往水处流，而如果低洼处的水已经高处的水平面相同，水就不再流动。

在高成长的行业，其ROIC本来就会比普通行业高出几个点，而这样的高成长行业中的龙头公司，又可以再次通过解决行业的困难而获得更高的ROIC，这样其ROIC值就相当于有双重加分，这正是我们为什么可以通过投资成长型有垄断优势的公司，可以获得超级回报的原因。这也是巴菲特的投资秘诀所在。

关于老巴，这里还有一个关于他的故事，有一次巴菲特参加了一个晚宴，因为他一般都会预防晚宴无聊，因此，他都会带上一个手提包，里面放满了公司的财报。所以他会跟宴会的主人说，能不能给我找一个安静的房间，我好看报表。通过阅读财报，作为投资大师的巴菲特，显然获知了这家公司足够多的信息，其很多的关键投资决策，都是依赖于其熟悉财报而得出的。而更为罕见的是，他有一些高达几十亿甚至数百亿美元的并购案，往往只需要花几分钟签字就可以了，因为他早已经对这家所并购的公司，通过财报的渠道了如指掌。

在巴菲特给股东的信中，他多次提到他的投资理念，也提到重视财报，我们也听到其选股会比较关注公司的ROE及ROIC数值的情况。不过从其给股东的信中，并没有给出一个完整的分析财报的体系与框架，这也许是老巴的独得之秘，他不会公开的。

投资来说，财报给予的支持往往会被认为是不足够的，因为财报只是记录历史，而历史是过去式，历史成本也是沉没成本，沉没成本并非机会成本，对于决策来说是无意义的。所以，财报对于投资的意义一定要以其他的方式来加以体现。我们以上分析的逻辑，是希望从过去的财报数据中找到公司具有垄断竞争优势的证据，而公司的垄断竞争优势的形成是不容易的，所以其优势的丧失也是不容易的。如果我们从财报数据或者财务指标中获取证据证明其垄断竞争优势还在，那么我们就可以继续持有公司的股票，继续等待公司持续不断地创造现金流，而且是超额现金流。

以上，我们分别从经营和投资的角度如何利用财报数据与财务指标来进行分析。

从经营角度看，经营效率与经营效果我们希望能够兼顾。经营主要由供产销三个方面构成，因此，经营效率会体现供产销三个环节时间的节省，时间就是金钱，是事实上节省了存货的机会成本。而从生产环节来看，最好处于满产或者接近满产的状态，这样才不会有资源空置，而资源的不空置就是收益的增加。如果企业所处的行业有产销不平衡的困难，能更好地解决行业困难与痛点的公司将会获得超额收益。

从投资角度看，投资人最为关注的显然是投资回报率，而更高的投资回报率就是投资人的孜孜以求的。站在股东立场的ROE就是一个较为完整的指标，不过因为ROE这一指标还受到了杠杆系数的影响，如果一家企业资产负债率太高，可能更高的ROE水平并不是好事；所以我们对于ROE指标进行了改良，用ROIC来取代ROE，这样就可以消除杠杆过高对于收益率的影响。如果对于投资人而言，其不愿意公司加过高的杠杆，那么最后选择ROIC指标较高的公司，这样的投资才更为稳健。当然，因为ROIC无法进行分解，其只能是一个结果性的数据，不过这个数据本身已经足以去反映一家公司是否可以获得超额报酬。如果一家企业可以长期保持超过20%的ROIC，显然是比较优秀的公司；而如果一家公司的ROIC值可以突破30%，那就是卓越了。