现金奶牛山东出版股票有长期投资价值吗?

2022年4月15日10:10:43698

4月8日,现金奶牛山东出版公布了最新一期年报。2021年公司实现营业收入108.91亿,同比增长11.7%;净利润15.33亿,同比增长9.36%;扣非净利润13.96亿,同比增长16.99%。同时,股权回报率、分红金额均略有提高,ROE从2020年的12.54%上升至12.84%,分红从10派3.2元提高到10派3.5元,对应现价股息率高达5.46%。考虑到当前给出8.73倍PE的低估值报价,这份业绩表现显然已超出了市场的预期。

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之前读中信出版年报时,了解到2021年国内图书市场遭遇到了两大难题。一是受疫情及经济大环境不景气的影响,销售端极为乏力,国内图书零售市场总体洋码规模986.8亿,仅同比上升1.65%,相对2019年下降3.51%;二是传统电商、实体书店渠道萎靡的同时,短视频电商快速崛起,但却引发了惨烈的无序价格战,折扣血拼下的内卷十分严重,极大地压缩了行业平均利润空间。

然而,从山东出版的年报中,我们却未曾感受到这两点带来的负面影响,似乎它可以完全特立独行于恶劣的大环境之外,那么这又是如何做到的呢。仔细摊开公司的营业收入分类,我们可以看到如果按地域划分,公司96.83%的收入都来自于山东本省,也就是说所谓的外部环境影响,也只是在山东本省这个局限范围之内,而印象中山东一直都不是重要的疫区,这或许就是公司受疫情影响相对较小的原因之一。

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另外,从产品分类看的话,教材教辅类图书是绝对主力,占比高达81.47%。虽然这一块的缺点在于随着人口老龄化、生育率下降,成长性有些堪忧,但其优点也和缺点一样突出。那就是刚性需求,基本不受经济周期影响,经济再不好,你家孩子也得读书上学吧;并且教材类大多由学校等教育机构统一订购,通行渠道比较传统,也不太存在短视频直播带货无下限折扣的问题。有人或许觉得2021年对教培机构的压制会有所影响,但我觉得家长都是望子成龙心切的,即使不能送孩子上培训班,也会大量买书让孩子在家学习,这个支出基本不太可能减少。

公司的第二大品类则是一般图书,按照通常的理解这一块应该归于大众图书一类,属于可选读物,刚需性要差很多,涉足于激烈的市场竞争之中,应该会受到前面所提到的经济环境不景气、短视频渠道无序价格战的影响。但从实际数据看,这一块相关收入增长28.46%、毛利率增加了3个百分点,完全一幅逆市成长的超然姿态,实在叫人有些大出意外。究其原因何在,我在年报中仔细寻觅,发现了这样一段话:

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从1921到2021正好是一百周年,恰好迎来了一个主旋律学习的高峰期,各单位都要认真组织学习,至少买书是绝对不能含糊的,也基本不会涉及什么直播带货折扣渠道。该类型读物全年发行 2755 余万册,码洋 8.22 亿元,显然迎来了一个增长的小高潮。对照一下前面的图表,一般图书一年的营业收入20.31亿,主旋律图书就占了8.22亿,这也就解答了公司一般图书业务形势较好的缘由。

通过阅读年报,我们大致可以感受到山东出版的护城河其实非常稳固。首先,出版行业本身就具有高准入门槛的特许经营权;其次,从地域上讲山东是文化大省,往往挂省名的出版社在地方上极具市场优势,称得上是占山为王;其三,从产品分类上看,教辅教材是刚性需求,作为地头蛇的山东出版,与本地学校、教育机构之间的合作关系可谓根深蒂固;大众图书中的主旋律读物同样是深耕于本地市场,地方市场优势明显,甚至站在许多单位的角度而言,这其实也是一种必须支出项目。显然,这门生意非常类似于巴菲特所描述过的——独占属性下的过桥收费生意模式。

也正因为如此,公司的现金奶牛特征十分明显,2021年资产负债表中货币资金+交易性金融资产占比高达48.98%,完全可以称得上是富得流油四个字,公司也因此长期得以维系高分红政策,并且由于轻资产、低资本支出、低负债属性(几乎没有什么有息负债)的存在,未来持续高分红的确定性甚至在银行、移动这些传统分红大鳄之上,算是一家非常适合执行股息再投入策略或者干脆养老吃息的公司。

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