前言
在债券投资中，我们经常听到杠杆策略这个词，杠杆策略究竟是什么，在当前信用债收益率较低的行情下，该策略的效果如何？
1、债券杠杆策略的原理
杠杆策略可以简单理解为负债投资，即用较低的成本借入资金投资于债券获取票息，赚取票息收益与资金成本的利差，从而达到增厚投资收益的目的。只要资金成本低于债券收益率，这种模式就是盈利的。但若资金成本抬高，甚至高于资产端利率，杠杆也会放大亏损。
杠杆策略的核心是对于息差空间的判断，而资金成本、债券选择、市场流动性等是影响套息空间的核心因素。资金成本低且平稳、所投资债券的到期收益率高且融资能力强且市场流动性较好的情况下，实施杠杆策略增厚收益的效果较好。当然，实施杠杆策略要结合自身负债能力确定杠杆水平，并综合分析底仓的估值波动水平进行杠杆调减，将风险控制在可控范围内。
2、实施杠杆策略的工具
在实际操作中，通常是通过质押式回购来实施杠杆策略。质押式回购是一种金融市场中的短期资金融通工具，资金融入方（正回购方）将持有的债券出质给其他金融机构（逆回购方）来融入资金，并约定在未来某一日期以约定的价格（通常高于最初的出售价格）回购这些债券。
在这一过程中，债券的所有权并未转移，逆回购方在回购期内没有权利对质押的债券进行处置，债券所有权仍然属于正回购方。正回购方融入资金后可以购买更多债券，只要新购买债券的收益率高于融资成本，就可以获得额外的杠杆收益。
3、杠杆策略效果显著的历史应用
2023年10月之前，杠杆策略在城投债投资中取得了较好效果。
首先，2023年上半年，在理财赎回潮结束后，城投债市场经历了信用修复，加之流动性宽松，这为杠杆策略提供了较好的市场环境。
其次，2023年7月，中央政治局会议提出“一揽子化债”，城投债的安全性得到大幅提升，带动了市场对城投债的乐观情绪，城投债收益率和利差快速收缩，特别是弱资质、短久期城投债的收益率和利差压缩幅度较大，这一时期杠杆策略取得了显著的收益增强效果。
最后，这一时期城投债利差虽然收缩，但仍具有较高的收益率。2023年10月前，城投债的票面利率可以达到4%-6%，实施杠杆策略可以获得较高的息差收益。
4、低信用利差下杠杆策略的性价比下降
本轮债市调整始于前期长端国债收益率过快下降，央行一再喊话市场但市场配置热情不减，自8月以来在央行及监管操作影响下，交易商协会对部分农商行启动国债交易自律调查，央行指导下国有大行大规模出售国债等扰动债市情绪，国债交投活跃度明显回落；央行开启国债买短卖长，净买入1000亿元，引导国债收益率上升的同时投放流动性。在多因素影响下国债长端利率出现深度调整，整体震荡回调。
站在当前并展望后市，我们认为杠杆策略对于信用债投资来说性价比大幅下降。今年以来，“资产荒”状况加剧，AAA级的信用债利差多在15-25bp之间，AA+和AA级多在20-40bp之间，呈现出“信用利率化”的特征，过低的基础资产收益率使得杠杆策略所获得的收益增强效果有限。
另一方面，接下来或将面临利率调整压力渐增、资金价格边际抬升的风险，加杠杆套息策略的安全垫已经较薄，保持高杠杆带来的息差收益和流动性敞口风险已经处于不对等的位置，机械式加杠杆做收益增强是不适宜的。
5、投资启示
作为成熟理性的投资人，安全性和流动性始终是放在第一位，在当前环境下杠杆策略失去了其固有性价比，相较于继续加大风险暴露来挖掘收益，降低杠杆比例以保持充足的流动性来静候更好的配置机会，同时通过其他交易策略来增厚收益，才能反映出一名专业的投资人真正的投资能力。
展望后续债市，随着央行呵护下资金面整体宽松，债市恐慌情绪将有所缓和。同时，当前的基本面对债市仍有支撑。此外，美联储会议已经启动降息，也将为国内打开政策利率进一步调降的空间，年内降准降息值得期待，都将进一步利好债市的平稳和发展。在债市的短期震荡中，投资者还需保持定力，耐心等待市场情绪的修复和资金面的改善，以获取更稳健的长期收益。
