一、中美贸易战背景
2018年至2020年期间，基于对自身贸易逆差的担忧以及遏制中国产业升级的意图，特朗普政府通过“301条款”等手段，对大量中国商品加征关税，累计加征金额达5500亿美元。2025年特朗普再次上台后，贸易战进一步升级。4月2日，特朗普宣布对全球185个国家和地区实施“对等关税”，基础关税率为10%，其中中国被加征34%的关税。
此次“对等关税”给全球金融市场带来了巨大冲击，对全球主要股市、国际金价、美国国债、比特币以及主要货币兑美元汇率均产生了显著影响。
（1）全球主要股市：4月3日，美国股市三大股指均刷新近5年来最大单日跌幅纪录，标普500、纳指和道指分别跌4.84%、5.97%和3.98%。欧洲主要股市也出现大幅波动，4月7日，德国DAX指数下跌7.1%，英国富时100指数下跌4.1%，欧洲斯托克50指数开盘下跌6.2%，意大利富时MIB指数跌7.4%，西班牙IBEX35指数跌4.9%。中国股市虽然短期内也受到冲击，三大指数集体收跌，但中国经济的深层韧性、“国家队”的出手护盘以及央企的增持回购都为市场情绪修复提供了沃土，中国股市展现出较强的抗跌能力和回升向好的势头。
（2）国际金价：由于全球市场避险情绪升温，国际金价快速上涨，4月2日国际金价早盘突破3148.94美元/盎司，创历史新高。随着市场对关税政策的消化，国际金价在随后几天出现回调，4月7日盘中一度失守3000美元/盎司关口。
（3）美国国债：“对等关税”还引发了全球对美国经济前景的担忧，美国国债作为传统避险资产的吸引力下降，遭遇历史性抛售，美国10年期国债收益率从4日收盘时的4.0%升至8日收盘时的4.3%。
（4）比特币：被称为“数字黄金”的比特币在关税政策冲击下波动性明显增高，4月2日比特币价格一度上涨至88500美元，随后市场情绪反转，价格暴跌，一度跌破75000美元关口。
（5）主要货币兑美元汇率：受“对等关税”影响，汇率市场产生了显著波动，4月1日到7日，美元指数大跌1.7%，欧元、日元分别上涨2.1%和3.01%，人民币成为唯一陪跌的货币，下跌0.53%。
面对特朗普政府实施的“对等关税”政策，中国采取了诸多措施应对。首先，加强产业链和供应链的自主可控能力，减少对外部市场的依赖。一方面，强化关键产业链的发展，全链条推进技术攻关和成果应用，同时加快制造业的数字化转型，提升产业链的现代化水平。另一方面，优化区域发展格局，构建优势互补、错位发展的国内制造业发展新格局。其次，着力扩大内需，并推动“一带一路”倡议下的国际合作，拓展新兴市场。一方面，从提升消费能力、提高供给质量、增强消费意愿、解决制约消费突出矛盾问题等方面部署全面提振消费；另一方面，深化与“一带一路”沿线国家的贸易合作，进一步挖掘新兴市场的潜力，以抵消部分美国市场损失。最后，通过实施量化宽松政策，对冲关税政策带来的经济压力。财政政策方面，通过增发特别国债、增加财政支出等拉动内需和提振消费；货币政策方面，通过降准降息等措施增加市场流动性、降低企业融资成本。4月9日，美国总统特朗普在社交媒体上宣布，已授权对不采取报复行动的75个国家实施90天的关税暂停措施，仅保留10%基础关税。消息传出后，美国股市盘中大幅拉升，隔夜亚太股市也开盘大涨。关税暂停虽然减少了对贸易秩序的破坏，一定程度上提振了资本市场，但暂停并非取消，后续风险仍存。特朗普还宣布将对中国征收的关税提高到125%，试图通过拉拢盟友来对中国施加压力。但与2018年相比，中国在面对关税打压时在经济层面、政策应对和市场信心上都表现出了更强的韧性，中国资本市场在经历了短期波动后，有望逐步修复并展现出长期的稳定性和吸引力。
二、对境内城投债市场的影响
春节以来，由于“一揽子化债”政策的持续推进以及结构性“资产荒”的大背景，境内城投债市场整体呈现一下特点：一是融资成本有所走高。3月初，由于10年期国债定价利率从年后1.6%左右抬升至1.89%左右，信用债一级市场定价也“水涨船高”。3月12日，山东省高密市城市建设投资集团有限公司发行的私募债“25高密01”票面利率达到5.25%，这是城投债市场时隔4个月再现5%以上高收益城投债。二是城投债审核趋严，“资产荒”状况持续。一方面受债市收益率上行影响，另一方面可能与新指引出台前就有窗口指导政策收紧有关，2025年一季度，城投债发行、净融资相较去年同期分别下降13.7%和30.2%，这导致城投债供给难以放量，“资产荒”状况持续。三是市场交易活跃。尽管面临融资成本上升和审批规模变化等挑战，城投债市场情绪整体仍较为积极，从换手率来看市场买盘热度较为高涨，其中低等级城投债交易活跃度明显提升。
在当前关税战背景下，城投债的收益性和安全性依然稳固。城投债的信用基础主要来自地方政府，而地方政府信用又得到了中央政府的背书，这种信用体系使得城投债在市场中具有较高的认可度和安全性，其逻辑不受中美关系或国际形势影响，是独立自成一体的。去年以来，城投债走势与中国国债有较强相关性，这是因为两者在资金面状况、市场情绪和政策影响等方面存在诸多共同点和相互传导机制。当资金较充裕、市场避险情绪较高、财政货币政策较宽松时，国债和城投债的收益率会趋于下行。
境内城投债的走势主要受国内财政政策和货币政策的影响，而中美关系或关税战等国际重大事件对其影响相对有限。在当前的宏观经济环境下，一方面，财政政策的宽松预期持续存在，特别是在“一揽子化债”政策的推动下，城投债市场得到了有力支持。另一方面，货币政策的稳健宽松也为城投债市场提供了充裕的流动性，推动其收益率维持在较低水平。此外，城投债作为避险资产的稀缺性属性，使其在市场波动中更具吸引力，进一步巩固了其收益率的下行趋势。然而，市场对财政宽松和货币放水的预期已经在去年下半年基本兑现，这意味着城投债价格走低的趋势已经在一定程度上提前反映在市场定价中。这种市场预期的提前兑现，会使城投债市场对后续政策的敏感性有所降低，接下来几个季度境内城投债收益率更可能呈现低位震荡的态势。
三、对境外城投债市场的影响
春节以来，境外城投债市场呈现出以下特点。一是净增量呈收紧趋势，特别是城投点心债今年3月中旬开始，发行也几乎绝迹。2025年2月昆明安居集团主动赎回2025年12月到期、票息8%的1亿美元美元债，通过条款修订实现“闪电清零”。这背后反映了城投公司正在用低成本资金置换境外的高息债，山东、江苏等地已出现“境内发债-境外回购”的套利链条。二是监管愈加严格，安全性提升。目前许多银行受到窗口指导不再给城投企业出具364天备用信用证，对于区县级城投，发改委已经暂停审批新增海外债，市级城投若想新增海外债，也需要满足诸多条件。3月14日，《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知（征求意见稿）》发布，其中第八条规定表明城投企业境内、境外融资的监管均统一。三是收益率呈下行趋势。由于高收益的稀缺性，境外城投债的整体收益率中枢进一步下行，但总体收益率集中在5%-9%，明显高于境内同主体或同区域城投企业债券收益。
总体来看，关税战对境外城投债的影响较为有限。首先，在境外城投债的投资实践中，“城投信仰”依然适用。城投债如果出现国际违约，会对地方政府信誉产生重大影响，甚至可能导致中央政府信誉被海外评级机构调低，直接影响我国在国际市场上的融资能力。因此，尽管关税战引发了全球经济形势的不确定性，但境外城投债的安全性并未受到直接影响。另一方面，境外城投债的收益性除了有境内“城投信仰”的逻辑外，还叠加了跨境交易摩擦成本，这一点与中美关系或国际形势无关，而是由中国自主的外汇管理制度和金融监管要求决定的，属于制度套利层面。因此，其收益性与中美关系或国际形势关系不大，更多地受到国内政策和市场环境的影响。
从境外城投债的发行币种角度看，无论是市场存量还是新发债券，以人民币计价的债券均占据绝对主体，因此受人民币汇率变动影响有限。对于境外人民币计价的城投债（点心债），与境内发行城投债相比，除了在投资人资金出境环节有影响外，点心债二级市场本身价格变动与汇率无关。此外，需特别指出，在境外（如香港市场）发行的、主要投资于境外城投债或点心债的基金产品（OFC），其投资人参与投资时需先行进行换汇操作。然而，这一换汇行为与境外城投债本身和汇率的关系并无直接联系，二者不应混为一谈。
从境外城投债的投资人构成角度看，境内背景的金融机构占据绝对主体，境内机构投资人参与境外城投债投资，主要着眼于城投债这一资产类别所蕴含的跨境套利机遇，中美关系因素对其投资决策影响甚微。实证数据表明，城投债市场走势未因全球金融市场的剧烈波动而出现显著变化，债券价格保持稳定，其走势延续春节以来的平稳态势，与清明假期前后以及中美关税大战消息发布前后的市场表现均无显著差异。
综上所述，境外城投债几乎不受贸易战或关税战的影响，其主要发行品种点心债的价格走势受人民币汇率变动的影响亦非常有限。长期来看，境外城投债的避险资产属性逐步获得更广泛金融机构认可，自春节以来其收益率处于一个缓慢下降趋势。经我司研究发现，该变化从统计学上与人民币汇率、美国国债、关税战等相关重大事件均无明显关系。境外城投债的收益率变化更多还是与“内生性”供需关系强相关，其高于境内城投债收益的核心逻辑支撑还是跨境成本溢价。
四、投研结论
无论是境内还是境外城投债，其收益性和安全性依然稳固，受关税战的影响较为有限，而是主要基于中国内部政治经济环境的“内循环”“自主”投资逻辑。对于境内城投债而言，财政和货币政策是其市场表现的主要影响因素，我司将密切关注政策边际变化，寻找短期波动中的投资机会。对于境外城投债而言，其高于境内债收益的核心支撑在于跨境成本溢价，建议投资者关注跨境套利机会。此外，在“资产荒”的背景下，城投债收益率虽呈下行趋势，但相比于其他资产，在中美贸易战和关税战背景下的确定性更强、性价比更高，是值得配置的优质资产。
