打开爱尔眼科的财报，一个最明显的特征就是商誉连年增加，2013年是2.22亿，到了2022年前三季度已经高达47.153亿，十年时间翻了21.24倍，年化增长率为35.74%。
那么什么是商誉呢？商誉的英文是goodwill，从字面理解是美好希望的意思，但是到了我们大A就可能成为伤害无数小散的噩梦。比如一家上市公司通过高溢价现金收购一家企业，这家企业本身价值5000万，但是上市公司却愿意花5.5亿，那么多出来的这5个亿就会从合并报表里的货币资金转到商誉。说白了就是买东西买贵了，就把买贵的那部分计到商誉当中。这想想是不是很不合常理？明明是买贵了，但是还要把这部分已经花出去的“费用”打扮成“资产”的模样，还给起这么好听的名字，是不是太能装了？所以，它就是一个虚幻的存在，只存在于人们想象当中，随时面临减值的风险，成为“伤誉”，不断侵蚀利润表，甚至突然一分钱不值就业绩暴雷了。
打开爱尔眼科2022年的中报，第一眼就能看到公司之前收购的子公司的名字，从第5页一直到第10页，足足占了5页纸。我这里屏幕有限实在难以全部列出来。
然后在财报第33页的“报告期内获取的重大股权投资情况”里又是一个长长的表格，又占了两页。这是公司在2022年上半年收购的公司名单。然后你打开爱尔眼科发布的公告，你会发现大部分都是关于收购的，几乎是一个月发布一个收购公告，比大姨妈来得还准时。
爱尔眼科这么热衷于收购，究竟是什么原因呢？公司财报给的说法是跟公司经营模式有关，叫做“分级连锁”，也就是一个区域会设定不同级别的连锁加盟医院或门诊。这个分计连锁还被当成公司的核心竞争力不断地写进公司财报。
然而与此同时，最近十年时间，公司净利润（前三季度）只增长了13倍，经营活动现金流只增长了12倍，远远落后于商誉的增加速度，只有商誉增速的一半。
所以，问题来了，收购这些子公司多花的钱从哪里来呢？
答案是借钱和圈钱。
首先看借钱。公司从2017年开始有息负债就开始不断攀升。2016年只有1.87亿，但是到了2021年就高达23.787亿了。
其次看圈钱。根据公司提供的现金流量表，吸收投资收到的现金如下图，2017和2022年圈钱最多。2017 年 12 月向特定投资者非公开发行人民币普通股股票（ A 股）股票 62,328,663 股，募集资金17亿，2022年10月14日向特定投资者非公开发行人民币普通股股票（ A 股）股票 133,467,485 股，募集资金35亿。从2016年一直到2022年共募集资金84亿。
所以，爱尔眼科这种“分级连锁”的实质其实就是一场资本的游戏，就是不断地借钱和圈钱，然后高价收购一堆的子公司，反正这钱也不是自己的，都是从股市和债市圈来的，都是“散户”的，所以花着也不心疼，买贵了的钱就用商誉让散户感觉很goodwill，而且还能给散户以快速扩张的印象，说分级连锁好，分级连锁妙，股价反而越来越高，然后就能圈更多的钱，然后再收购一堆的子公司过来，如此不断循环，雪球越滚越大。
其实，商誉究其根本就不是一项资产，而是并购和收购中的一项亏损，而且这多花出去的钱最终是被掏出到了上市公司体系外，进了某些人的口袋，究竟进了谁的口袋？我想，你懂的！所以这种模式其实对小股东来说并不是一个很好的商业模式，因为你投入的钱在源源不断地往外流，而这些钱换来的资产都是虚幻的。但是对某些人来说这简直太棒了。因为你随便开一个小医院和小门诊，过几天就能变相地上市，变现的速度非常地高效便捷。
所以，对于爱尔眼科这家公司我们就不能用净资产来衡量公司的资产规模了，因为里面有太多虚幻的金融资产。那该用什么呢？就得用经营性资产，公式如下：
经营性资产=总资产-金融资产。也就是说把它所有的什么股权投资、商誉、其他金融资产之类的统统去掉，只保留它实际参与经营的肉眼可见的资产。
那么爱尔眼科的经营性资产如下图，虽然经营性资产也在逐年增长，但占总资产的比例维持在50%左右，也就说公司资产中有一半都是金融类肉眼不容易看到的资产。
那么接下来我们怎么衡量它的资产盈利能力和经营盈利能力呢？那就要用到下面的公式：
核心资产报酬率(ROOA）= 核心利润/经营性资产
核心利润率 = 核心利润/营业收入
核心利润=营业利润-投资和金融资产收益部分
用这个指标才能更真实地看出来公司的资产盈利能力。幸好爱尔眼科的这两个指标还不错。核心资产报酬率已经连续7年在20%以上了，核心利润率也在逐年上升。说明这公司的眼科生意确实比较赚钱，资产盈利能力和经营盈利能力都是杠杠的。这对股民来说是值得庆幸的，尽管公司在玩资本游戏，但起码这个生意还是很赚钱的，那么只要玩的不是特别过分，那么短期内是没有太大风险的。只是这公司为股民赚钱的速度远小于它通过收购往外掏钱的速度。所以对于这样的公司，我还是敬而远之吧。
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