价格围绕价值上下波动，企业价值只是一方面，理解价格波动规律也很重要。这篇文章结合案例重点讨论A股估值定价的一些特点。
1、好公司未必是好股票，好股票还需要好时机和好价格。好公司的定义因人而异，我眼中的公司好不好是相对的概念，值得长期投资、研究和跟踪的公司很少，好公司的成长性应该是百里挑一或挑二，位居两市前1%-2%，或许5000家上市公司中只有50-100家称得上好公司。但值得注意的是，在特定的阶段内，好公司也许股价表现一般，未必是好股票。在好公司之外，更多股票只适合作为3年以内阶段性的交易标的，关键是判断各个市场参与者会怎么买卖和交易它，市场怎么给它进行估值定价。基本面变化只是股价的影响因素之一。
2、成长股的估值波动区间很大，在泡沫与股灾之间轮回。我们常问一只股票的合理估值是多少？其实合理估值是一维的概念，估值波动区间是二维，再加上时间才是三维。用一维的思维去参与三维的市场，经常会碰的鼻青脸肿。A股的估值波动远大于盈利波动，而估值波动跟着边际变化走。当盈利和股价(预期)趋势起来后，没多少人看估值。不管趋势向上或向下，都可以演绎得非常极端。微逆就是典型案例，昱能科技去年8月最高炒到当年160多倍PE，仅仅经过8个月，最低竟然跌破当年25倍PE。这轮下跌非常流畅，从未连续反弹过2周。如果缺少足够的想象力，很难想象股价可以这样演绎，但这种现象在A股市场上并非个例。从事后看，当时的机构扎堆买入就是潜在的反噬力量，已经为现在的踩踏式卖出埋下伏笔。
3、基本面和股价之间的关系，往往是逻辑领先股价，股价领先数据。极少数人先知先觉地挖掘出一只股票的逻辑，预判到潜在的数据变好和股价上涨前景。多数人股价不涨起来不会引起重视，等股价涨起来、逻辑呈现出来后，才开始意识到市场正在演绎这个逻辑。这时股价已经涨了一段，需要判断未来的空间和持续性。更多人等数据出来对逻辑形成支撑时，才会后知后觉意识到。有个朋友很看好优利德，对公司的研究也很深，但股价就是不怎么涨。当时他有点郁闷，找来找去就是找不到原因，去年12月中旬跟我聊了40多分钟。按我的理解，如果他反复琢磨还是找不到股价不涨的原因，大概率是因为他的认知水平领先市场，市场定价最终会纠正过来。有时候股价不涨，不是你错了，而是市场错了。事实也是如此，股价的上涨会强化对逻辑的共识度。
4、资金比较关注边际变化，基数效应不只是数字游戏。以白酒板块为例，泸州老窖2012年的净利润是43.9亿，2013年和2014年连续2年大幅下降至8.8亿，2014Q4单季度亏损3.7亿，但2014年7月股价已经领先见底。然后直到2019年净利润才重新回到46.4亿。不过股价在2017年4月已经创出历史新高，突破2012年高点。因为在经过业绩大幅下滑后，业绩基数低，市场预期和动态估值降到最低，持续的资金净流出也使筹码结构达到最优状态。然后是一个典型的戴维斯双击过程，当公司重新恢复增长时，市场预期在逐步往上走，资金也转变为持续净流入，进入提升估值的阶段。在股价上涨和资金流入的正反馈过程中，资金信仰持续得到强化，最终形成泡沫化的定价。
5、主题炒作阶段激情满满，业绩兑现初期无人问津。开立医疗2012年内镜产品线立项，2016年推出首款软镜HD-500，2018年推出高端软镜HD-550，2021年内镜跨过盈亏平衡点开始贡献利润。主题炒作阶段的每一轮上涨行情都是翻倍以上涨幅，最高市值达到166亿。但公司业绩一直都不兑现，2012-2020年都是投入期，因此股价也没形成长期上升趋势，只是在大区间内震荡。长期跟踪的分析师认为董秘是大忽悠，业绩总是miss，内部管理有问题，未来也释放不出业绩。持股时间长的个人最乐观预期只是股价区间震荡、根本不敢想象新高，在两年多的等待中早已被折磨得失去耐心。有些券商公募把开立拉入黑名单，因为连续几次业绩暴雷。参与定增的机构在股价低迷期也失去信心，陷入怀疑和迷茫，压根不想再多谈它。开立最低跌到93.4亿市值，直到2022年中报业绩预告超预期、经过一年半的业绩验证后才重新获得资金的追捧，并创出历史新高。
6、掌握板块效应很重要，个股的alpha很难抵抗板块的beta。拓荆科技是我过去一年挖掘到的涨幅最大的一只股票，最初我把它视为成长空间大、壁垒高、竞争格局好的稀缺标的，当时的想法是，半导体设备市场呈现寡头垄断竞争格局，假设公司的远期市占率提升到30%+，可以支撑其市值达到500亿+；如果公司的设备品类和海外拓展有进展，市值天花板会进一步打开。事后看，拓荆能实现一年5倍的涨幅还有2个关键点：公司恰好在整体市场低迷时上市，那时刚经历过一轮系统性风险的释放，市场预期处于低谷，当时隐含的赔率比较高；拓荆的产品属性决定其业绩爆发力较强，而且半导体设备板块在特定阶段内迎来一系列积极的边际催化，当时的时间节奏也恰如其分。
这也能解释，为啥我按相同选股标准选出的其他股票，过去一段时间的股价表现远不如拓荆？虽然也是成长空间大、壁垒高的稀缺标的，但要么赔率不够，要么时间节奏不对，或两者兼而有之。习惯于自下而上选股，往往对股价影响因素和运行节奏的考虑比较单一，容易忽视beta层面的因素，缺少宏观、策略和行业对比等更高层面的思考。泡沫是赚钱效率最高的方式，A股2015年之后就没有全面牛市，但每隔一段时间还是会出现一些板块性牛市。对个股的表现来说，板块效应非常重要。
7、在市场主流风格之外，总有一些板块和个股被错误定价。现在A股近5000只股票，有不少股票没被买卖方充分研究。尤其在市场风格比较鲜明和极致分化时，大部分注意力都集中在那些热门板块和个股上，更容易出现一些被错误定价的冷门股。人性的特点是，往往更加关注热门的东西（比如现在的AI和中特估），对挖掘冷门的东西不太感兴趣。这也导致A股的羊群效应比较明显，多数机构和个人以追涨杀跌为主，而追涨杀跌的本质是趋利避害。
一旦某种市场风格开始形成，一边是赚钱效应和资金净流入的正反馈，另一边是亏钱效应和资金净流出的负反馈，最终会演变成比较鲜明和极致分化的市场风格，过去十年一直都是如此。市场风格可以加速投资收益的兑现，一旦站在风口上，未来几年至几十年的净利润都可能会被提前透支，而没有市场风格的加持，即使基本面再好的公司也需要耐心等待。但股市就是风水轮流转，各领风骚一段时间。从前几年的什么事情都是利好茅台，到宁王，再到迪王，再到现在的寒武帝。去年调侃时的逆天器，现在也变成"你相信光(模块)吗？"
