李时珍所著《本草纲目》中明确记载：“阿胶，本经上品，出东阿，故名阿胶”，这赋予了东阿阿胶极强的品牌属性和不可替代性。但由于前几年定位不清、盲目提价的战略性失误，导致公司产品销售极为不畅、渠道库存大量积压，终于在2019年爆了雷，2018年还有20.87亿的净利润，2019年由于计提大额减值，净利润直接变成亏损4.45亿元，这也是公司自1996年上市以来首次出现亏损。
自2019年业绩暴雷后，公司开始逐步调整经营策略，通过打折促销等多种手段来清理渠道库存，调整产品价格，重塑阿胶形象。自2020年起，公司的利润开始逐步回升，2020、2021年的净利润分别为4096万、4.39亿，同比增长1.09倍、9.71倍，各项调整举措已经初见成效，这次结合最新的2022年报，来看看公司业绩改善的趋势是否仍在持续。
2022全年，公司实现营业收入40.42亿，增长5.01%，净利润7.79亿，增长77.53%，虽然净利润水平只是恢复到和2011年差不多，但好在继续保持了高速修复，初步来看改善趋势确实仍在延续，主要关注以下几个方面：
1、盈利能力。2022年公司整体毛利率68.3%，近四年毛利率分别为47.65%、55%、62.3%、68.3%，连续四年保持增长，68.3%的毛利率水平是仅次于2012年的上市以来第二高。
盈利能力之所以得到修复，主要原因是由于产品结构有所改善。阿胶及系列产品是公司的支柱性业务，毛利率基本在60%-70%的水平，盈利能力很强，近四年来占比总营收分别为：69.06%、81.82%、88.2%、91.52%，占比持续提升，因此拉动了公司整体毛利率水平的提高。
其实在2018年以前，阿胶及系列产品的总营收占比一直保持在85%左右，但随后2019年下降到70%以下，随后的近四年时间里，公司逐步的回归主业，削弱其他不赚钱的业务，比如毛驴养殖及销售，毛利率仅有不到10%的水平，占比从2020年的8.7%下降到2022年的2.55%，因此才有了整体盈利能力的回升。
虽然毛利率处于历史第二高水平，但19.28%的净利率，和2011-2016年平均超过30%的水平还是有不小的差距，重要原因之一来自销售费用支出的增加。2022年阿胶的销售费用率达到32.6%，同比增加6.26个点，是除了2019年以外历史第二高水平，年报中公司解释是由于加大终端推广及品牌投入所致，市场推广费从去年的5.59亿继续增加到7.32亿。那么这些费用投放下去了是否有效果，就要看产品的销售和周转情况了。
2、2022年，公司账面上的存货共12.39亿，同比减少24.74%，自2019年以来存货规模分别为35.22亿、24.78亿、16.46亿、12.39亿，存货周转率分别为44.97%、51.15%、70.37%、88.84%，存货规模越来越少，周转速度越来越快，可见公司的营销费用投放，确实让此前堆积的库存水平在持续降低，而且趋势仍然在继续。
3、存货降低了，进一步需要考虑的问题就是这些产品究竟是真正卖到了消费者手中，还是积压在了渠道商那里？如果是后者的话，那么存货的减少表面上是一片繁荣，但其实是为以后埋下了隐患，这也是阿胶此前业绩暴雷的重要原因，2017-2019年，虽然公司的存货水平保持在30多个亿，甚至还有所减少，但应收账款却分别增加了30.66%、78.77%、39.98%，说明公司的产品并没有真正卖出去。
2020、2021年，公司账面上的应收款分别减少了62.86%、30.54%来到3.26亿元水平，2022年重新开始出现增长，增速达到17.84%，公司在度过2020、2021年大幅清理渠道库存和应收款后，开始重新加大对经销商的压货力度、放松了回款限制，我想这在一定程度上能说明公司正在逐步加大销售力度，经营策略开始由保守转向进攻。
但这个力度控制在多少比较合适，是否又会出现此前计提大额减值的情况？我认为现在暂时还没有出现恶化的趋势，因为虽然应收款规模重新增长，但应收账款周转率近三年来分别为3.93倍、9.68倍、11.39倍，周转速度并没有放缓，而此前阿胶在暴雷前夕，应收账款周转率自2012年38倍以来一路下降至2019年的2.73倍，恶化趋势非常明显，因此我想，应收账款周转率可以当作是观察阿胶经营质量变化趋势的重要参考指标。
4、由于应收款大量增加的原因，导致暴雷前公司的利润质量一路下降，净现比从100%下降至最低2016年的33.67%，目前情况有所改善，2022年净现比达到2.75%。
虽然利润质量下降，但公司的优点之一是足够厚实的家底，自上市以来最高的有息负债水平也不超过1个亿，而账面上常年躺着十几二十亿的货币资金，因此公司虽然爆了存货和应收款的雷，但从未发生过债务危机，如果投资阿胶的话，完全不用担心公司有还不上债的风险。2022年分红金额达到7.59亿，占比全年净利润的97.26%，可以说公司具备一定的现金奶牛属性。
总结：
即使在暴雷的情况下，阿胶依然没有任何债务风险，所以需要关注的就是公司的业绩改善情况的持续性如何。经过连续两年的清理库存、打折促销后，公司继续保持了高费用投放，因此在历史第二高毛利率水平下，净利率和此前的高点还是差距不少，主要原因就在于同样是历史第二高的销售费用率。
从存货规模和周转水平来看，阿胶的费用投放确实收到了效果，而且还有一点很重要，就是公司在逐步转换战略，从防守走向进攻，表现为放松对渠道的限制、应收款规模的增加，开始着力于聚焦主业、提高销量、恢复营收，这样的阿胶是我们希望看到的，也让投资者对公司的未来有了更多期待。
