伊利市值跌破1700亿，值得抄底了吗？

伊利股份

内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。

公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。

本文将围绕以下几个主题对这家公司进行介绍：

1.公司发展历程

公司发展历程分为四个阶段：

1956-1992 年萌芽期：从养牛合作小组到专业奶牛场和奶食品加工厂。伊利的前身可追溯至1956 年，当年呼和浩特回民区成立养牛合作小组，1958年改名为“呼市回民区合作奶牛场”。1983年奶牛场一分为二为“呼市回民奶牛场”和“呼市回民奶食品加工厂”。1993-1996 年成长期：企业改制布局逐渐清晰，营收与归母净利润爆发式增长。

1993 年呼市回民奶食品加工厂改制，成立内蒙古伊利实业股份有限公司。同年成立伊利冷饮事业部，公司以产品类别划分进行管理，开启品牌化运营模式。

1997-2009 年壮大期：广泛布局，营收突破 200 亿元大关。

1996 年公司上市，次年内蒙古伊利实业集团股份有限公司正式成立。1997年投产第一条利乐液态奶生产线，此后公司进入蓬勃发展期，在公司架构上开始划分事业部。

2010 至今腾飞期：进入全球乳业五强，营收破千亿大关。

该阶段公司以“滋养生命活力”为新的品牌主张，陆续在国际平台亮相，品牌知名度进一步提升。2020 年伊利入选全球乳业五强，同时再次蝉联“2021 年全球乳品品牌潜力榜”第一，持续领跑全球乳业。

2.公司股权架构

公司股权结构相对稳定。

董事长潘刚先生自持股以来，坚定长期持有，从未对公司股票进行减持，公司前三大股东分别为香港中央结算有限公司（北上资金）、呼和浩特投资有限责任公司、潘刚，分别持股18.14%/8.42%/4.48%。

3.公司业务及上下游产业链

公司全方位布局液态奶、奶粉、酸奶、冷饮、奶酪等品类，产品矩阵丰富且完善。其中，液态乳系列为公司主营业务（主要包括常温牛奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶四大品类），同时聚焦有机乳品、乳基营养品以及奶酪零食、天然矿泉水等高增长业务发展，产品创新成为公司业务持续发展的内生动力。

我国乳制品制造的产业链较长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节。具体来看，我国乳制品行业：上游为奶源供应，包括牧草种植、饲料加工、奶牛养殖、原奶生产等；中游为乳制品加工制造，包括饮用奶、酸奶、奶粉、黄油、奶酪及冰淇淋等；下游为电商平台、商场超市、自动贩卖机等各类销售渠道。

4.财务指标分析

2023H1公司营收662亿元，同比+4.3%；归母净利润63.1亿元，同比+2.8%。分产品看，2023H1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他业务分别实现营收424/135/92/6亿元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%/-25.2%。其中，受人口出生率下降及奶粉配注册制阶段性扰动，行业婴儿粉2023H1出现双位数下滑，公司奶粉收入增速也出现边际放缓，但整体优于行业。从液奶内部结构看，上半年常温白奶表现较优，而常温酸奶中安慕希这两年持续处于新老产品交替的平台期，收入略有回落。

2023H1公司销售毛利率为33.2%，同比-0.3pcts；其中Q2毛利率同比持平，较Q1有所改善。从原材料看，今年上半年原奶价格有中个位数的下降，公司毛利率略有回落主要系春节错配和产品结构性影响，其中毛利率更低的成人粉增速更快也影响了整体利润率水平，单从液奶看毛利率是有所提升的。

23H1公司归母净利率9.57%，同比-0.14pcts。其中23Q2归母净利率8.26%，同比+0.12pcts。

期间费用率同比-0.47pct。其中销售费用率同比-0.80pct（主要系广告营销费用减少所致），管理费用率同比+0.16pct（主要系上半年合并澳优上半年管理费用，而同期收购澳优后仅合并第二季度，导致本期管理费用增加所致）

5.行业规模及国内需求

根据国家统计局数据，2022年我国乳制品产量约为3117.7万吨，同比增长2.84%。2015-2022年我国乳制品行业产量年均复合增长率为1.64%。我国乳制品产量在经历2016年之后的下滑后，开始逐步回升。虽然有一定的波动，但整体呈现上升趋势。

我国乳制品需求量呈波动变化趋势，但从整体发展趋势的角度来看，乳制品行业长期向好态势并没有发生改变。2021年我国奶类年人均消费量为12.5千克/人/年，创下历史新高。根据尼尔森数据，我国液态奶人均消费量约为全球平均水平的三分之一左右，处于较低水平，对标人民日益增长的生活需要，乳品仍是畜产品供给结构和居民膳食结构中的一块突出短板。

6.行业竞争格局

2021年我国乳制品市场份额前三的公司分别为伊利股份、蒙牛 乳业与光明乳业，市占率分别为 23%、20%与 6%。其中，伊利与蒙牛二者的市占率达到 43%，在市场中形成了一定的品牌壁垒。

7.行业竞争壁垒

（1）品牌壁垒

建立和维护品牌知名度需要大量的市场推广和广告投入。

（2）渠道壁垒

建立有效的供应链和分销网络需要时间和资源。行业头部公司普遍建立了广泛的供应链和分销渠道，产品很容易被带入市场。

（3）规模壁垒

乳制品生产需要大量资金来购买设备、养殖奶牛、建立生产线和进行市场推广。这些资本需求可能对新进入者构成障碍，特别是在规模化生产和高品质产品方面。

8.风险提示及总体评价

（1）行业风险

企业在国内外生鲜乳供需、进口原材料价格、海外市场拓展以及需求复苏节奏等方面，未来仍面临诸多不确定性。

（2）财务风险

海外业务受汇率、贸易政策及关税波动的影响加大。

（3）产品质量风险

食品安全问题时常发生，尤其出现在奶制品行业。

（1）估值

截至10月16日，公司PE17.55倍，PB3.41，均处于历史低估值区域。我们认为压制伊利估值的主要因素主要有两点：1）对新生人口持续减少的忧虑；2）行业格局基本稳定，难以扩大市占率；3）宏观经济较差导致消费数据低迷。

（2）下半年盈利水平将有改善

考虑近期促销费政策频发，宏观环境的改善及中秋国庆双节的拉动，叠加公司Q3季度低基数效益下，收入和利润同比表现均大概率优于上半年。

长期看，作为行业龙头，公司综合实力持续领先，产品结构及费用管控效率持续优化，盈利水平将有所改善。

此外，根据公司公告分红率将不低于70%，3.5%左右的年股利具备一定的配置价值。