海底捞案例分析（此为《会计解释》最后一章案例之一）

按：本文只是个人分析，并无推荐股票之意，分析仅供参考。

海底捞这家公司的发展之路令人称奇，其当家人没有什么学历，但是其误打误撞居然闯出一片天地。弄出了中国餐饮店最大的一家上市公司。在海底捞上市之前，海底捞就已经广受人们谈论，也成为学术界案例界讨论的对象。大多对于其服务进行探讨，也有众多的火锅店前往偷师学艺，可惜最终发现无法学到其精髓。海底捞高速成长的背后到底是什么原因呢？我们这一节就从财报数据的角度来解释一下这背后的原因。

一、公司简介

海底捞现在已经成为了火锅的代名词，但是其成立的时间却并不早，火锅在四川早就有。1994年3月25日，四川省简阳市海底捞火锅城正式开业。这是海底捞的开的第一家店，之前都是小餐馆。

1999年4月，西安首家店（雁塔店）营业，这也是第一家跨省拓展的店。在西安店复制成功之后，海底捞才开启了较为快速的大面积开店扩张之路。

2004年10月，四川省简阳市海底捞餐饮有限责任公司成为四川烹饪协会理事会成员单位；11月，四川省简阳市海底捞餐饮有限责任公司成为中国烹饪协会会员单位。

2007年2月，海底捞支持“陕西省慈善协会”对贫困山区失学儿童的救助工作，参与并投资了五万元进行义卖；4月13日，四川省简阳市海底捞餐饮有限责任公司在港澳台的商标注册工作完成；12月7日 海底捞在川菜产业20年发展成就表彰大会上，获得“川菜发展最具发展潜力品牌”；

2008年1月16日，海底捞获“大众点评网”2007至2008年度“最受欢迎10佳火锅店”和“2007年最受欢迎20佳餐馆”；10月18日 海底捞在《首批全国餐饮行业企业信用等级评价》中荣获“企业信用评价AAA级信用企业”。

2010年1月22日，张勇董事长参加长江年度论坛暨长江年度人物颁奖礼，并荣获“2010年度长江年度人物”称号；6月 “Hi捞送”成立，开始“火锅外卖”的业务；

2011年5月6日，张勇董事长荣获由中国烹饪协会颁发的“2010年度中国餐饮业十大人物”；5月7日，由中国烹饪协会发布的“2010年度中国餐饮企业百强”名单中，海底捞位居第20名；5月27日经国家工商总局商标局认定为“中国驰名商标”；

2012年3月27日，海底捞LOGO英文部分更改。海底捞品牌形象统一化、专业化；6月8日 海底捞党支部成立；9月4日 海底捞组建海底捞集团；10月22日，海底捞Hi捞送实现24小时营业，外卖全天服务；11月5日“留守儿童关爱行动”启动；解决员工的后顾之忧，保证了员工满意率；12月13日 新加坡店开业。这是海底捞海外第一家分店，进一步推广了海底捞的品牌形象。海外扩张使得海底捞未来在国外的扩张有了经验和光明前景。

2018年5月17日，海底捞国际控股在港交所递交上市申请，2017年营收总额为106.37亿元 ；9月11日，海底捞在香港召开新闻发布会，宣布其股份9月12日起在香港公开发售 ；2018年9月26日，海底捞（新上市编号：06862）正式登陆香港资本市场。在港股上市使得其打通了资本市场的通道，也使得其实力大为增加。

2018年10月25日，北京瀛海智能自动化科技有限公司在东京宣布，海底捞和日本松下电器公司联合打造的智能餐厅10月28日在北京开张。截至2019年10月，海底捞市值2千亿港元。 海底捞也在开启其智能化，未来餐厅的一切可能性海底捞也在探索。

2021年11月12日，海底捞计划以每股20.43港元配售1.15亿股股份，拟筹资23.37亿港元（约合20亿元人民币）。所得款项30%用于提升供应链管理和产品开发能力；30%用于偿还银行贷款融资；40%用于集团营运资金及一般企业用途。 11月5日，海底捞公告：决定在2021年12月31日逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店（其中部份门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年）。公司不会裁员并会于集团内妥善安顿该等门店的员工。关店本身看起来是坏事，但是将没有效益的店关掉，本身就是一个值得赞赏的事情，因为没有效益就不可能真正立足。我们需要考虑的是，为什么当初会做出这些开店决策的，海底捞在开店上还是需要更加审慎地考虑。

以上的时间线我们可以看出海底捞的发展的基本轨迹，但是从中我们其实也看不出为什么海底捞能发展壮大，四川简阳，只是离成都比较近的一个县级市，是一个小地方。而成都也以火锅出名。海底捞就是从这么一个小地方起家的，当地火锅店应该遍地，最终张勇凭借其服务最终在简阳市开出最大的火锅城。其服务的种子在其最初创业时就埋下了。但是光靠低头哈腰，统一培训，八颗牙齿的微笑显然并不是难学的。所以海底捞的崛起应该是别的原因。

二、核心竞争力猜想

从赛道来看，餐饮是可以的，因为是人都要吃饭，是人都有吃一顿好的要求，特别是在人们已经较为富有的情况下，但是一般的餐饮受制于厨师，很难保持统一品质，毕竟厨师是一个炒菜艺术在里面，很难拿捏。但是火锅不一样，这是不需要厨师的，所以其天然具有标准化扩张的基础，容易发展壮大。张勇无意中踏中一个好的赛道，这是其能实现大规模扩张的主因。

但是火锅店遍地都是，如何在竞争中胜出呢？最早张勇想到的是服务，最初其开火锅小店的位置不好，只能靠更好的服务来打动回头客，后面其慢慢将竞争对手打败，开出简阳当地最大的火锅城，这是开在当地最为核心地段的火锅城，不过基于其当时在本地开出的多家火锅店，且小有名气，因而我猜想，当时其在选址，选定在核心商圈开店时，商圈为了吸引人流考虑，毕竟海底捞已经在当地有极好的口碑，应该是给予海底捞相对一般小店更加优惠的店租，其在租金上已经有了基础性的成本领先优势。在其生意火爆之后，通过更好的服务及相对实惠的价格来吸引排队，而在排队过程中给予等待的食客更加充实的服务，有了充分的排队，火锅店在安排每一天的食材采购上就可以更好地提前预测采购量，进而可以保证食材更为新鲜。

从经济学角度来看，如果出现排队，往往认为顾客排队的时间是被浪费掉了，会产生一定的租值消散，所以经济学的一般建议可能就是提价以减少排队人流。但是餐饮店的排队，却不是餐饮店要去消除的，反而是其应该追求的，只有排队产生的挤迫效应，才可以更好地减少资源空置，进而提升效率，降低成本。餐饮店减少资源空置的最佳手段就是排队的应用，当然要让食客排队，餐饮店的口碑、性价比、口味就必须做到地段范围内的极佳，最好是同品类中最好的。通过排队可以增加翻台率，而翻台率的提升，就意味着单位桌子的租金下降。

前面说过了，海底捞凭借着其超高的口碑可以在商圈核心人流充足地段获得更便宜的房租成本，同时其通过排队又能在实质上降低房租，这样其单张桌子的租金成本就相比其他餐饮店有了双重成本优势，就这个优势的存在，使得海底捞就可以火锅餐饮这个品类中打败天下无敌手，其核心竞争力正是来自于此，因为其客源稳定，其就可以更好地组织采买，可以更好地推行火锅底料标准化，进一步地也有资金与能力去提升员工服务水平，由此形成良性循环。管理学界有一句台词，叫海底捞你学不会，当然这只是看到了表象，真正的经济本质还是其对于资源空置以及在成本节省上的胜出，使得其可以不断改善菜品品质，不断地提升员工素质与工资，不断地提高服务水平。

新冠大流行两年多了，目前似乎还没有看到疫情结束的可能，海底捞这家餐饮店也受到疫情的严重影响，其营收下滑，净利下滑，其股价也从高峰时的4000亿港币跌得只剩下1000亿港币，实在是太惨烈了。

但是，基于上述的核心竞争力分析，显然海底捞的基础核心竞争力及垄断优势并没有发生改变，其关店也只是短期行为，其股价下跌背后有相当一部分是因为疫情的影响，未来疫情一旦结束，其迎来估值的修复就是必然的事情。

我们似乎很难找到其对标的公司，虽然港股中还有一家公司叫呷哺呷哺，但是这家公司的规模与海底捞不可同日而语。从市值来考虑也是如此，一个近1000亿港元，一个才50亿港元。从海底捞的独特的围绕核心商圈扩张的角度来看，其基本经济逻辑与麦当劳倒是十分相像。以下是麦当劳近五年来的股价月K线图，中间有两根大K阴线，是2020年3月份时疫情大扩散留下的，如今早已经创出了新高。

而海底捞，却走成如下图这样：

其股价基本上已经从哪涨上来，就跌回哪里去了，实在是太惨烈了。未来的股价还有可能回到巅峰吗？从经济逻辑与其经营基本逻辑来看，有极大的可能。

三、财报数据验证

我们接下来看一看其财报的相应数据，来对于海底捞的核心竞争力来加以验证。

从上图中，我们可以看出，其毛利率自从2015年以来一直保持的不错，基本上都在55%以上，而其最新的2021年半年报的毛利率数据是57.69%。

毛利率的稳定，一般来说，意味着其上头成本并没有发生什么变化，也就是其在控制直接成本方面，其能力还是保持着优秀。这是公司核心竞争力并没有发生改变的最大证据所在。从其净利率来看，2020年经历了插水式下跌，而其2021年上半年披露的数据来看，其净利率继续下降，降到只有0.48%。

因为净利率的下跌，导致其ROE水平也变得惨不忍睹，所以这个ROE指标已经不足以反映海底捞的核心竞争力。我们可以从其经营活动现金净流量看出，公司的现金流依然较为强劲，与净利的大下滑不相符，表明更多是一些其他因素影响了净利。

从其2020年报相比2019年来看，其导致净利下滑明显的影响因素主要是两块：一是员工薪酬，从79.93亿港元升为96.77亿，增加了近17亿，二是折旧与摊销金额从18.91亿升至30.34亿，增加了11.4亿。两者相加增加了28亿多。这就是导致净利下滑23亿的主要原因了。显然疫情影响了餐馆生意，但是海底捞居然采取了逆市扩张的策略，赌疫情快速结束，结果以关店300家收场。当然从长远来看，这还是影响海底捞公司经营的短期因素，未来海底捞的扩张战略还是可以继续实施，疫情总有结束的一天。

我们再从其每半年营收与毛利的角度来看一下海底捞的上头成本是不是在降低。

从上表我们可以看出，其营收基本上还是保持着增长，如果我们把2020半年报数据因为受疫情影响严重，将其去掉之后，其半年度数据从2018年到2021年，从73.43亿增长到200.94，增长2.74倍，年化平均增长率为28.7%，还算不错；从年报数据来看，2017年到2020年，4年时间营收从106.37亿增长到286.14亿，增长2.69倍，年化平均增长率为28.1%，与半年报反映的增长率差不多，考虑到海底捞下半年比上半年的营收要高不少，一般是三七开，即下半年的营收占全年的7成。所以以2017年底作为基数，2021年底的营收创新高是必然，从以往的三七开的规律来看，2021年预计的总营收将达468.86亿，考虑到疫情并没有完全消除，打个八五折，营收也近400亿元（最近公布的年报其营收为411亿元，不过净亏损达41.6亿元，不过多为一次性关店的亏损）。若以此实际数来算营收增长，2017年到2021年，营收增长3.86倍，年化平均增长率为31%，其增长率相比之前的测算还要高出近3个百分点。

而从毛利率来看，也可以看出其一直保持稳定，连在2020半年报中，受疫情影响最为严重之时，其毛利率依然超过55%，后面逐渐上升到57%以上。考虑2020年末净利是受员工薪酬以及折旧摊销一次性增加的影响，其2021年净利值得期待。虽然不能指望完全恢复最好的时光，但是按照以往的净利率水平，按近几年最低的9%来算，其2021年的净利就达到37.98亿港元。

从估值的角度来看，海底捞的千亿港元市值是不是低估了呢？从动态移动市盈率来看，依然高达63倍，似乎还是偏高了，但是考虑到其2020年的净利只是偶然因素引起的，所以这个市盈率具有极大的欺骗性。如何处理呢？

我们可以从其2015年开始的经营活动现金净流量来算平均值，算出其在没有成长的情况下的市盈率水平。其2015至2020年的平均经营活动现金净流量为22.24亿，以此为基准，我们算出其市盈率为43.16倍（以2022年1月17日收市市值959.84亿来算）。如果考虑到其2015的经营活动现金净流量数值偏低，我们以其近五年的数据来算平均的话，其2016到2020年的平均经营活动现金净流量为25.4亿，这样，其市盈率只有37.79倍，考虑到海底捞未来的扩张，其成长性是有基本保证的，所以这个市盈率显然还算不错的，虽然算不上是极致低估，但是也显然是较为合理的估值了。而从上面预估的2021年净利来看，如果此结果预计成真，其2021年的静态市盈率将变成25.27倍，相较于其未来可能的继续增长，这个市盈率已经算是极其便宜了。其股价从上市以来的一直涨，就是其扩张路线得到了市场的认可，市场将其当成是类似于麦当劳这样的长牛股来投资了。如今其股价斩成最高市值的25%，怎么看都是低估严重了。

四、总结

以上我们主要从海底捞的一些主要数据分析了海底捞的投资可能性，从估值的考虑来看，如果海底捞能继续保持扩张策略，且其在店铺选址上能更加合理的话，其单店的效率能继续保持的话，其在餐饮行业的核心竞争力将不会受到其他餐馆的影响，毕竟民以食为天，一顿人均花上120元的火锅，对于一般人来说，还是有相当大的吸引力。选址合适的海底捞，如果能继续保持适当的排队，其翻台率就能维持，单纯靠店铺的扩张就足以支持其营收的增加，其净利在我们前述的单位桌子租金双重降低之下，其竞争力无以伦比，其成本领先优势，无人能撼动，再加上火锅没有厨师，其品质不会受厨师影响，快速扩张只受制于商圈人流，在人口密集的大中城市还有极大的扩张空间，昔日的小肥羊曾经受制于资本的要求，而快速扩张，最终也是垮得飞快；如今的海底捞一是不受制食材，二不受制于厨师，三有排队形成的翻台率优势，四有火锅第一品牌的口碑可以在商圈引流进而减低租金，五是集团可以通过现有基础门店的单店盈利实现开店规模化，节奏可以自我控制。五点加持，海底捞未来可期也。如今海底捞受制于其近两年业绩变差，再加上开店选址上的策略性失误，其股价跌了再跌，最近还遭受了整个港股的下跌而跌，也就跌无可跌，可能迎来历史性的抄底机会。