一、养猪行业“三要素”研究框架
首先是框架方面，现在研究养猪行业和以前有较大的区别。
按照过去周期股的逻辑，主要是看着猪价去做投资。虽然逻辑没有大问题，但这个方法过于押注在生猪价格拐点时间，以及每一轮猪周期价格涨到多高，准确性较低。
到现在去看养猪行业，我们内部更多是用“三要素”框架，即猪价位置、能繁母猪存栏量位置、养殖股股价位置。
接下来就详细和大家分享下对“三要素”框架的具体理解。
美国投资大师、橡树资本联合创始人霍华德·马克斯曾说：“对于周期或者产品价格，想要把握未来变化以及时间节点，其实没有人可以做到，但是周期所处的位置却是容易把握的。”
“三要素”框架，就是为了尽量精准地判断出周期所处位置。
要素一：猪价位置
历史上猪价最低跌到过10块，目前大概是13块左右，按照行业平均成本16块，即现在每头猪都要亏300-400元。同时，如果用猪粮比(猪价/玉米价)来判断，也能得到同样结论，即目前猪价处于历史底部区域，全行业处于深度亏损状态。
了解猪价位置的意义，主要在于猪价位置能决定猪价趋势。由于生猪养殖行业是一个非常市场化的行业，内在驱动力带来的必然结果是均值回归(周期轮回)，尤其是在猪价极值位置时，最容易判断猪价趋势。
另外，无论从哪个历史数据来看，高猪价的时候买养猪股就是风险，低猪价的时候买相对安全，其实猪价位置也决定了板块买入的风险程度。
所以，对于周期股而言，当行业内龙头公司都亏钱时候，大概率是行业底部，当三四线企业甚至小作坊都能赚大钱时候，大概率是行业顶部。
要素二：能繁母猪存栏量位置
可能有些朋友不熟悉养猪行业，先简单解释下能繁母猪概念。一般来说，业内把已经产过一胎仔猪、且能够继续正常繁殖的母猪，称为能繁母猪。通俗点说，就是确保还能生仔的母猪。
大家应该记得，去年三四季度时猪价出现反弹，但是龙头公司股价却没有受到影响大涨，背后主要原因就在于，无论猪价反不反弹，能繁母猪存量的下行趋势没有改变。
能繁母猪存栏量下行的核心驱动力是行业亏损。养猪行业这种生活性资产的周期和制造业周期相比，最大区别在于存货消耗现金流(猪要活着就需要喂养和清理等成本)，因此带来的亏损是非常严峻的，当到达临界点后，就会出现行业去产能化。
目前行业亏损了大概9个月，从历史周期来看，每轮亏损的时间和幅度都不是特别大。但今年大家讨论和纠结比较多的问题是，过去两年，生猪养殖行业赚取了大量的利润，会不会导致这轮亏损能够坚持的时间更长?
从我们团队研究及调研结果来看，答案应该是不会。
从数据角度来看，每一轮猪周期的底部区域时间不长，原因在于高利润主要都变成了固定资产和生物性资产，导致了利润和现金流留存有限，其实没留下多少钱。
以上市公司为例，2019-2021年，龙头企业赚到的利润和融资额度共计是1000亿出头，但是实际资本开支要超过2000亿。所以，把利润都花到扩张上是行业普遍现象，甚至还要借钱去扩张，也是导致生猪价格从高位下来到现在位置的主要原因。
从产能角度来看，目前散养户去化幅度和程度已经比较显著，而规模养殖企业去化幅度不大，但接下来这些企业也将面临产能去化，这是基本能确定的。
第一是农业部数据支撑。截止到今年3月份，能繁母猪存栏量累计去化幅度约为10%，虽然幅度还不够，但是趋势已经确认。
第二是龙头企业现状调研。去年四季度，整个产能就出现了断崖式下跌，同时还伴随着存栏量下行，如果猪价继续维持在低位，那去产能就是大概率事件。同时，从我们调研情况来看，已经快到临界点了。
第三是历史经验佐证。产能去化是每一轮猪周期的相似之处：2009-2010年，由于有4万亿投资，去化幅度不大;2013-2015年和目前情况相似，去化幅度在15%-20%后猪价出现拐点;2018-2019年出现非洲猪瘟，去化幅度较大。
刚才说到，目前去化幅度大概是10%左右，如果以20%累计幅度为标杆，则大概是处于去化过半阶段。
要素三：股价的位置
股价很多时候是领先于基本面的，从历史来看，至少领先半年。例如去年三季度，生猪养殖股的股价就领先于猪价见顶。
至于如何判断养殖股股价位置，我们可以分享两个方法。
方法一是看头均市值，即养殖股的市值除以今年的出栏量，也可以称为“市猪率”。
以牧原和温氏为例，历史来看，2014/2018/2021年猪周期最底部的时候，头均市值都相同，分别为4000元/头和3000元/头，而在周期顶部，头均市值基本上能够达到10000元/头。目前龙头公司头均市值大概都在4000-5000元/头左右，因此至少可以认为，目前股价位置不算高。
其实从上市公司本身股价也能看出，目前牧原股价处于历史分位线20%不到，温氏是39%，其他养殖股基本也都差不多，平均处于历史分位线的30%水平。
方法二是看市场化层面因素，即股价见顶的重要信号是，猪价上涨、股价不涨。
投资者在股价顶部时，比较容易犯个错误，就是用当时顶部的猪价去测算养殖股现在的估值。这样计算情况下，估值肯定会偏低，大家就会觉得值得买，但往往就会买在了最高点。
很多时候，股价反映了基本面的变化，但是不完全代表基本面。
现阶段大家讨论很多问题，主要关于“这轮周期价格会不会很低”“什么时候见到猪价拐点”“现在养殖股价格有没有反弹或反转空间”等等，这些问题没有标准答案，很难做出精准判断。但是在“三要素”框架下，其实就不需要惧怕这些问题。
二、养猪行业前景分析
最后，和大家聊下养猪行业投资机会。
通过拟合能繁母猪存栏量位置和养殖股股价位置，会发现生猪养殖股最佳买点有三个条件：一是猪价处于底部，二是能繁母猪存栏量仍处于次高位，三是存栏量确定性趋势下行。
如果再进一步把猪周期分成三个阶段，那大概就是困境-反转-盈利。其中：困境阶段是猪价见底，能繁母猪存栏量开始下行，即行业亏损阶段;反转阶段是能繁母猪存栏量去化到一定程度，猪价见到拐点;盈利阶段就是各家企业都开始稳定盈利。
第一阶段往往是投资最好买点。一方面，周期股投资最好的时候往往是市场悲观的时候;另一方面，等猪价见到拐点，股价很快会进入到博弈阶段，这时大家都掌握了相同信息，就很容易出现猪价上涨，但股价不涨的现象。
现在是处于什么阶段呢?其实是见仁见智的。
去年三季度，猪价处于底部、能繁处于高位、如果能研究判断出趋势下行，那就能抓住很好的投资机会;当下阶段，猪价仍然处于底部，能繁去化幅度不算大(刚才提到是10%，按照历史经验，处于过半阶段)，但已经开始有所博弈，这个风险是需要注意的。
