赵伟，曾任职于医药企业葛兰素史克(上海)，担任药物化学助理研究员，参与阿尔兹海默症的新药研发，深谙医药产业发展趋势。2011年进入资本市场后，赵伟从医药研究员做起，逐步修炼投研功力，能力圈也随之拓展至消费、新能源领域。2021年3月，赵伟加入富国基金，并于同年7月起任富国精准医疗的基金经理，至今已有12年证券从业经历、近6年基金管理经验。拥有着“医药+金融”复合背景的赵伟，较其他人有着更前瞻的产业视角，有助于他深入理解医药公司的业务布局，从而辨别出哪些企业是真正具备高壁垒、高景气的优质标的。
赵伟在担任农银医疗保健股票（000913）基金经理的任职期间累计任职回报190.69%，平均年化收益率为33.33%。期间重仓股调仓次数共有33次，其中盈利次数为27次，胜率为81.82%；翻倍级别收益有5次，翻倍率为15.15%。
内容汇总提炼自网络公开资料。
问:这些年医药行业变化很大，这么多年投资下来，你觉得哪些是比较重要的变化?
赵伟:我自己觉得最大的变化是来源于政策，第一个就是医保。
医保这几年的收入增速变成个位数了，个位数以后，大家发现对于存量的压力会比较大。
因为医保是一个2万亿左右的盘子，这里面肯定是存在结构性的机会的，原来是很明显的是从仿制药到创新药的一个机会，增长最明显的就是创新药。
创新药最大的一个特点，它是有时代性特征的，由化药时代进入了免疫的时代。尤其是以PD-1(免疫检查点抑制剂，可用于恶性肿瘤的辅助治疗)这种产品为主。
但最好的那几年，其实是没有进入医保的那几年，是完全通过自费购买这种刚需的用药，它的放量很快。
药审也变快，药品销售的放量速度也变快了，这里面就存在很多的投资机会。
但到了集采以后你会发现，因为我们还没有完全真正地创新，是一个仿创。
在这个仿创过程中就会存在竞争，当你刚开始的时候，竞争格局还不是这么激烈。但在加入者越来越多之后，你发现你的PD-1不是你独家的，是有很多很多家。卷的速度会超过你的预期，所以，大家才会把行业空间的天花板压低!
原来认为PD-1整个市场会有300-500亿。甚至预期1000亿这样更高的一个市场，到后来慢慢把它压缩下来，甚至100亿以下，慢慢变成了一个天花板被压缩的过程。
另外一个问题，是对海外全球流动性的担忧。
长期来看行业还是在发展的，但是短期，大家会觉得泡沫后会沉寂几年，尤其是可能行业增速在往下走。创新又没有能紧接得上，就会担心这个行业出现负增长。
所以这几年行业最大的一个变化，其实还是政策引发的边际变化，包括海外的边际变化，包括中美之间的关系变化。
比如像半导体，即便有制裁，但是有国产替代这样的逻辑在。
但像中国的制药服务业，它在全球的市占率，原本就是在慢慢往上爬升的。
而受这种关系的变化，大家就会担心市场空间的问题，担心市场空间以后，就会杀估值。
问:在这些变化当中，你自己如何去摸索和迭代投资方法?
赵伟:我觉得以前做比较好的，是对于边际变化的一个把握。
这几年下来，我觉得最大的一个变化就是，我还是要回归自己的方法，是大的逻辑就是边际变化。
我自己觉得在行业里面还是要注重边际变化，它对于操作的影响是比较大的。
我自己组合建立的基础，是以行业贝塔+阿尔法的逻辑。
如果全是阿尔法的，你在寻找这些个股的时候，其实也很难找到明确的方向，最好的组合构建方法，还是在贝塔的基础上有阿尔法。
问:这个贝塔你是怎么去定义它的?在预判阿尔法时，更多会从需求还是供给端去分析?
赵伟:细分行业的贝塔要在20-30%以上。
医药从来不看需求，因为需求很确定，医药可能是唯一一个不用研究需求，只要研究供给的行业。
但有一点就是，你对于大品种药物的判断，这是很关键的。
你认为哪个药会是大品种?
其实，就是对它市场空间的预判。
比如之前我最早去选择IVD(体外诊断产品)。选择化学发光也是这样的一个逻辑。
一九到二八开的市场，海外企业份额占90%。
龙头的标杆企业，特别是外企的增速在20%-30%，那就是行业的贝塔在20%-30%，这样我们有很大的替代空间。
贝塔也有，企业又有阿尔法的情况下，其实久期就会很长。
而在现在的一些行业里面，我们发现，像电生理就特别像我们在前几年看的化学发光。
行业说小，可能一年二十几万台的手术，但是行业贝塔保持在20%-30%，外企的占比超过90%，市场结构中外企以外的份额，可能连一九开都不到。
但是它好的一点是，竞争格局很好，集采之后，国内留下来的企业会越来越少，这个细分领域是设备带动耗材。
但是设备的研发是很漫长的，在临床上有电生理设备的，尤其是三维电生理设备上临床的很少，所以这个竞争格局会保持很久。
一个30%增长的行业里面，主要玩家就是4-5家，3家外企，2家国内企业，所以增长空间会很大。
而且，在这些可择期的手术里面，它的单台价值量很高它现在在这种房颤手术上介入是零，一点都没有;
如果未来能介入到手术里面，20几万例的房颤手术，每台如果5万块钱，就是100亿左右的市场:
如果未来两三年还被用一倍，那就是200亿的市场。
从竞争格局来看，这家电生理龙头占20%份额是有望达到的。这样就是40亿的收入，12亿的利润，给个二三十倍PE是合理的。
那至少能有200-300亿左右的市值空间，再加上它原有业务的市值成长空间，对应的潜在收益率是不低的。
可以类比的，就是冠脉支架。冠脉支架之前也是很高的价值，一台手术大概两三个支架的情况下。一台手术可能就做到5-8万。
可以看到当时冠脉手术的增长很快，电生理它也可能重复这样的增长。
从筛选病人的角度来看，我们基层有房颤中心，它可以有早筛的病人，它有入口，有治疗方案，有出口。
形成闭环的情况下，可以发现这个行业明显在复制之前的这种高速增长，贝塔+阿尔法的逻辑。
问:能不能展开讲讲，你怎么去找到这种中长期的贝塔?
赵伟:行业增速要快，特别是一些新兴的东西。
在旧的行业里面，如果要突破原有增速，需要很大的推力。尤其在中国这么大的体系内，它就明显需要政策的推动力。
所以第一个，行业中长期的贝塔，你要找政策的边际变化。
第二个，就是新兴的子行业，这里就是创新会带来的新增需求，会非常明显，其中包括一的创新药，包括一些创新器械。
第三个，是消费升级。
在消费升级里面，我们觉得比如像眼科，比较刚性。
我自己看这么多年，儿科和医美比较刚性;还比如医美，行业贝塔非常快。
同时又特别像那几年的仿制药一样，行业的规范性还不够，国家在整治，但是大家的需求又很刚性。
所以，我不担心这个行业贝塔的持续增长，这里面通过合规性洗牌，其实就是体现出阿尔法，谁能正规地从业，谁能拿证，它就是在行业贝塔的基础上就又能有阿尔法。
问:怎么把个股给选出来?
赵伟:我们沿着产业趋势选股，和炒主题是不太一样的。
产业趋势其实背后隐含着它能兑现业绩，即使是我们买PD-1的时候，也是有能兑现业绩的能力，而不仅仅是概念而已。
从我的框架来看，我认为中美对标还是很重要的。
什么是大药，什么是重要的品种，需要清晰地判断出来。
美国什么样的企业是大药企，什么样的企业是小企业，这个是可以去对标参考的。我们希望在这个路径下去寻找可以做大的企业。
在一个长期增长的方向下，一家有企业家精神的公司，又沿着产业逻辑去做正确的事情，就是一个很好的选择。
问:中美对标，在你的方法里面是很重要的一条，你觉得什么样的品种才是大药?
赵伟:比如像当时的K药(帕普利珠单抗液体，一种PD-1药物)和O药(一种免疫抑制抗肿瘤药物)，你就可以判断出来它是一个比较大的药。
在它的企业估值上，也会明显地反映出来。
其实最近的一个趋势就是，中国和美国从研发的创新上明显在走一条不同的路。
之所以会这样，是和整个医保的结构是有关系的。
美国明显在走mRNA这条路，明显在走细胞基因治疗这条路。
其实这背后，并不是我们对于mRNA的理解不够，而是我们在制剂的能力上有很大的差距。
但是，有一点我们比较相像，是在ADC的选择上(注:在业内看来，ADC 药物引领了国内第二波创新药浪潮，是创新药领域最为火热的赛道)。
中国的强项在什么?
中国的强项在CXO，在这些人才上面。我们是在化药和抗体上具有很大的全球优势。
你可以发现我们有全球最好的CRO企业，有全球最好的做抗体药的企业。所以ADC绝对是化药和抗体药结合的一个产品。
在海外，其实它ADC的产业链并不很完全，所以，美国他们选择了细胞基因治疗。
我们选择了ADC，横空出世的ADC药物DS-8201，把我们国家的ADC激活了。
因为美国没有，所以他们license中国这样的品种，补充到它的整个生物治疗领域，这是很明显的趋势。
之前已经发现8201是个大药了，我们很多的研发就去跟进了。
这两年随着临床逐步去推，我们会发现很多的ADC慢慢步入到临床。
从去年到今年开始，很多的企业去license中国的ADC，就会加速。
对于投资来讲，意义在于哪?
它可以打破估值瓶颈。
目前来看，中国很难有出口的药，所以你在中国会发现，很难有一个超过20亿销售额的大药。
但如果按海外的估值体系，如果你能卖到20亿，可以给到5倍的PS，就是100亿市值。
你会发现中国要有超过100亿的创新药企，其实是很难的。
但是，如果药品是全球销售，中国卖20亿人民币，一般在全球是卖20亿美金，20亿美金再加上国内的市场，就意味着你可以达到200亿左右的收入。如果给5倍的PS话，那能给出1000亿的市值。
如果我们真的有这样的品种，从100亿到1000亿，就意味着它有10倍的空间。比如像国内一家龙头药企，当时大家估算1000亿的市场中，它能占1/3，给5倍的PS，这样它一个产品就能估值1500亿左右。
现在的创新药也不是没有行业贝塔，只是你在这里面去选择，能不能提前发现有一些品种是有望出口的，可以突破市值瓶颈的。
问:现在有没有看到中国ADC企业起来的趋势？
赵伟:我觉得这个趋势非常明显。
比如默沙东就license-in我们国内一家药企的ADC。
在这个产 业链里面，K药（帕普利珠单抗液体，一种PD-1药物）只有一家。一旦K药最后成功了，中国的企业就能搭上300亿美金的市场。K药是一个流量入口，是免疫的基础用药，谁能搭上K药很关键。
还是前面说的， 如果ADC企业出海成功，就能从几十亿人民币销售额市场，变成几十亿美金，成长的天花板大了很多。如果我们从10年维度看中国的创新药，可能以后我们许多药品的久期会很长。基于这样的环境，就会鼓励企业做更多超前研发，而不是同质化的研发。
特别是未来药审的过程中，要做临床设计的头对头，如果你的药品不能比我好，药监局是不会批的。在这种情况下，我们对创新药企业估值的DCF模型自然会提升。
其他的就是有区分度的ADC，比如像一家科创板药企的EGFR×HER3(两个肿瘤治疗相关靶点)的ADC。
我们就得有可能，这就是从100亿到1000亿的一个市场，因为它确实是全球第一家，没有人去做。
如果实验真的成功，EGFR(表皮生长因子受体]是一个非常大的市场。
国内60万的肺癌，包括一些其他的乳腺癌，鼻咽癌，因为它涉及的是泛瘤种的。
如果泛瘤种的二线的用药都用EGFRxHER3的ADC，这个覆盖的人群是非常大的。
如果能做到8到9个月的PFS(无进展生存时间，指由随机至第一次发生疾病进展或任何原因死亡的时间)，我觉得这还是很大的市场空间。如果国内是50亿人民币的市场，它在全球可能能到50亿美金这样的情况下，可能就是2000亿-3000亿左右的市值空间。
如果你从10年维度去看中国的创新药，你会发现，现在的药审如果是像美国-样，以OS为临床终点;
头对头对照试验的情况下，以后药品一旦上市，它的久期会很长，这会鼓励你的超前研发。
大家别做同质性的东西。
如果我比你超前一年或者两年的时间，我在上临床了以后，再年时间已经做到审批的时候，你才刚上临床的情况下，你最后的临床设计要跟我头对头，你就要考虎，你有没有实力能胜过我，如要没能胜过我，药监局是不会批的。
这样的情况下，产品市占率的情况是会提升的，不会像国PD-1那样市占率会很均分，进而也会导致DCF估值的模型要提升。这样，它在未来的竞争格局也是很好的。
问:刚才讲到几个成长股，你提到可以允许它持续的高估值。这里我们就涉及到一个估值和成长速度的匹配问题，这个估值标准怎么定价?
赵伟:对于做投资的人，定价是非常重要的，到底怎么去定价是挺关键的对于我们来讲，我们更愿意分析它的成长阶段和成长的持续性。
如果只成长一年，很难让我们去投资。多低的PE都很难接受。
但如果成长持续性比较强，空间比较大的时候，我们就会适当放松它的估值。
贵，便宜，和你自己的判断标准是有关系的，并且，也可以做些比较。
比如简单来说，行业里面这个东西都是10倍PE，它12倍就是贵的，但如果行业里面都是50倍PE，它40倍就是便宜的。
是以一个标准来衡量这个东西到底是贵和便宜，不是以绝对的数字来衡量它的贵还是便宜。
问:介绍下你未来看好的一些投资机会。
赵伟:今年我比较看好复苏的逻辑。
现在还没有发布一季报，一季报出来以后，你会发现医药一季报可能还是相对比较好的。
而且从中报的角度来看，我们认为可能会越来越好。
别的行业的复苏可能没有这么刚性，从持续的角度来看，医药可能会比较持续。
只是初期大家没有信心，我们去找复苏力度更强，持续性更好的一些方向，慢慢市场也会有信心，估值就会提升。
比如可择期手术。
市场对可择期手术的预判，会有一点偏颇。
市场有可能会觉得行业贝塔是负的，因为从海外来看，疫情后，可择期手术在海外是往下走的。
但是在中国，有可能这个逻辑并不存在，手术对医院很重要。
可能今年的可择期手术，中国会逆势增长，反而不是国外的那种经验。
行业贝塔是平的，或者甚至是正的。
研发创新要看产品，看数据;
要看管线到底有没有差异，是不是在能在管线的第一或者是前三？
和后面的差距是怎么样?到底有几个竞争对手?
能经越对手多长时间?这个时间折回到DCF能带来多少领先的优势?
当一个品种立项的时候，你要判断出它的竞争格局，不是每个品种都可以卖10个亿的。
另外，我自己觉得还是要跟产业趋势。
在产业趋势下，我们能跟踪的是行业潮流，并且在可持续的情况下，投资胜率就会比较高。
比如CXO(医药外包服务)3年增长几倍，原来大家会觉得没问题，但现在会觉得是不是有问题，中美关系是不是有影响，市场原来不会有这样的质疑的。
但是这个阶段的点会多，纯内生增长的空间又不够，所以存在这样的问题。
所以我们能想到的就是，跟产业趋势，去找新兴的东西，新的大药、新的治疗方案，它可以支撑公司的成长，
所以我们在药品上面就选择ADC，以及PROTAC(靶向蛋白降解嵌合体)。虽然它没有PD-1这种一线用药这么大，但是它是一个二线非常好的治疗手段，而且它是新兴的。
第二个，它可以出口。
在ADC和PROTAC上，海外研究得相对比较落后。
问:回到前面提到的选股视角，你最看重的因素是什么？
赵伟:我选股最核心的因素是成长空间，要选的个股一定是能长大的。我做的是中周期的投资，这意味着不会特别的左侧。
特别的左侧，需要你有非常深入的研究能力。我可能在某些领域可以做到，但不认为自己在每一个领域的研究都能领先于市场。
既然我做的投资偏右侧，那么如何争取赚到不错的预期回报率呢？
这就需要比较长的产业趋势，短期有望兑现业绩，而且成长性也是能持续的。我投一家公司，会思考所处的产业三年后是否还会继续增长，只有产业的成长性能得以延续，公司才能维持比较高的估值。
反过来说，假设公司今年增长30%，明年增速不能持续了，就可能会杀估值。只有在不杀估值的前提下，我们才能赚长期业绩增长的钱。
概括来说，就是“短期有业绩、中期有逻辑”。
问:和过去相比，投资上有什么特别的感悟吗?
赵伟:更加注重于边际变化吧。
一定要告诉自己，边际是第一位，政策是第一位的。
一定要在卖出的时候更果断一点。
对于我来讲，我比较喜欢做的是什么?
去翻石头，这是我自己擅长的，我能通过和企业的交流，发现你是向好还是向坏，这个是我能把握的。
但是有的时候，政策的变化，并不是我翻石头能翻到的。只能说政策出来了以后，我去应对。
但是企业基本面边际变化，我可以偏左侧地追踪去。
比如说，你会发现今年慢性用药，长期用药面临下滑，企业也不知道是什么问题。
但是我们从整个行业调研中就能发现，血透也出现了10%的负增长，高血压药也出现了10%左右的负增长，是不是这种长期用药的需求量在下降?
在这个行业贝塔下，我就不会去投这个行业了。
问:在你的投资生涯中有没有经历过特别难的阶段，如果有，你是如何度过的？
赵伟:特别难的阶段就是最近这一年。你去调研企业，企业家也没什么方向。过去大家都是看三年起步的成长，现在只看一年了。市场的投资久期在缩短，而我自己的风格是希望能看得更长。
另一方面，我在投资中算比较固执的人，还是希望能按照自己的方式来做投资吧。即便大环境对长久期投资不太友好，我依然会坚持下去。
问:你是怎么看待投资这件事的？
赵伟:我觉得投资和投机是完全不同的两回事。我自己挺喜欢做投资的，希望这个事情等到我退休了还能一直做下去。投资不是追求短期的暴利，而是追求收益的稳定性和持续性。通过研究企业的壁垒，找到具有持续盈利能力的公司。短期的投机赚钱，并不能持久。
问:现在市场对医药行业的研究变得越来越“卷”，会不会导致阿尔法的下滑？
赵伟:我觉得“卷”是阶段性的，体现在行业没有增长的时候，大家找不到研究的方向，甚至变成了寻找短期的交易性机会。
比如说你去问市场上的医药研究员或者医药基金经理，中药的长期增长来自哪里？到底谁来买单？什么类型的中药品种会跑出来？
大家或许都答不上来。这是因为背后并没有真正的产业迭代，那么持续性就会很差。
这个阶段正好和前几年不同，那时候我们看得到非常明显的产业趋势，医保的池子不断在砍掉仿制药，对创新药做补贴。我觉得一旦有了新的产业方向出来，研究就不会那么“卷”了。
问:但是大家对医药的研究投入越来越大，你如何保持超额收益呢？
赵伟: 我觉得超额收益很大一部分来自独立判断，而这几年市场真正做独立价值判断的人，变得越来越少，反过来各种噪音变得越来越多。投资要坚持做符合自己价值观的东西，不能过度跟随市场。我对每一笔投资，都必须要有自己的依据才去做。
我觉得行业的“内卷”还和久期在变短有关。由于没有明确的方向，大家越来越多把重心关注在短久期的机会上。如果能找到阶段性超预期的品种，就会买入。一旦诊疗回归正常了，久期可能变得更长，能让大家把重心回归到长久期的投资机会。
问:组合管理上，你是如何应对不同类型的市场？
赵伟: 说实话，作为一个医药行业的主题基金，要应对不同类型的市场是比较困难的，这也是为什么将来我可能还是希望再发一个偏全市场的宽基产品。
当行业比较差的时候，市场会呈现均值回归的特点，或者是以交易属性为主导。在这种情况下，优秀的公司表现可能不如质地一般的公司，从结果呈现上，可能在行业低迷时期，我的医药主题基金并不一定跑赢整体的医药行业。
这其中的道理我也明白，思考过在周期向下的阶段，是不是要把组合中好的品种换成比较差的品种。但这么做会违背我做投资的出发点。我自己还是偏向于基本面出发，不断寻找产业趋势下的好公司。而不是依靠交易能力，在熊市中做均值回归的买卖波段。
所以我能做的，只能是拿着这些好的公司扛过周期，等到下一波产业机会出现时，这些公司会走得更快。
我觉得在行业主题型基金的管理上，就不应该做择时的判断，这也不是我所擅长的领域。还是希望选到有阿尔法的企业，去抵抗回撤。但持仓要全部是市场没有发现的个股，也还是挺难的。
所以我的做法是，熊市中找到高置信度的机会时，就下重手买，甚至会比过去的重仓比例更高。比如说，有些机会我以往可能买5个点仓位，现在就买8个点仓位，更相信自己的研究成果。我也知道自己相对不擅长交易，所以避免追高对组合带来的损失。
问:从过往定期报告来看，你的持仓很集中，能否谈谈背后的原因？
赵伟: 虽然医药行业在A股大概有400多个股票，但里面真正能让我愿意去买的有价值增长空间的公司并没有那么多。
我的选股标准是比较严苛的，能被我买入的公司很少。每一个股票都有交易价值，长期有投资价值的很少。我需要这个公司有持续的成长能力，最好能诞生大品种。
问:你之前也提到全球利率上行会对一些利率敏感的医药品种带来负面影响，你会不会在宏观的利率上行周期中，去做一些相关品种的减仓呢？
赵伟 :这种交易是很难做的，等我们意识到利率上行的时候，几乎已经全部反映在股价中了。我们所擅长的，并不是对宏观的判断，只是说看见了结果后，再去反推宏观出现了哪些变化。
这就相当于在一个股票已经跌到半山腰的时候，再去考虑要不要斩仓。而且即便做了砍仓，把这些仓位加到哪些方向呢？我还是希望买好的品种，不是基于均值回归做交易。
这两年有一个比较强的感受，就是此前的疫情管控确实给行业发展带来比较大的不确定性。前几年我去调研，能很明显感受到产业机会，知道在产业发展的过程中，企业的发展好不好。
现在去调研，企业在产业发展的方向上受到了此前疫情防控的影响，有些不敢加入、投入了。我觉得今年还是会慢慢好起来。
