公司介绍
海天是中国调味品行业的优秀企业，专业的调味品生产和营销企业，历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等十几大系列百余品种500多规格，年产值过两百亿元。
溯源于清代佛山古酱园，为中华老字号品牌。1955年，佛山 25家古酱园完成公私合营并组建海天酱油厂，通过自主研发酱油生产线及持续的产能扩建，海天于 1994年转制成为股份制公司，由此驶上发展的快车道，其后的主要发展阶段如下：
1995-2004 年：产能扩充，全国化拓展。公司于 2001 年提出“双百工程”规划蓝图（即“百亿销值、百万吨产量”）；2003 年引进德国全自动包装生产线并全面开发县级市场、启动农村销售，借此海天的产品率先在全国范围内得到快速拓展，龙头地位初显。
2005- 2012年：二次改制，大单品放量。2005年海天高明生产基地一期工程盛大落成,调味品年产量超 100万吨；2007年海天通过收购全部外资股权，二次改制为全员持股的民营企业；与此同时，公司着力打造金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱五大核心单品，进一步巩固其行业领先地位。
2013-2018 年：品牌优化，专注渠道下沉。2013 年，海天销值突破百亿，并提出到2018年实现“再造一个海天”的 200亿销值目标发展规划；2014年公司于 A 股成功上市并开启异地设厂之路；2015年公司推行自主经营模式，持续下沉渠道至镇村；2016-2018年海天多次进行综艺营销，并推进包装优化升级，加强海天的品牌影响力。
2019 年至今：产品创新，多品类矩阵深化。2018 年海天加快了向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，并提出再次释放 100万吨以上调味品产能的“2019-2023五年计划”；2020 年公司新品火锅底料@ME 上市，并加大研发费用投入进行新品创新，产品矩阵的不断丰富将赋能海天的蓬勃发展。
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
股权结构
十大管理层与公司利益高度绑定，核心骨干员工持股。截至 2021H1，股东庞康、程雪、陈军阳、吴振兴和黄文彪五位一致行动人直接和通过广东海天集团股份有限公司间接合计持有公司 55.22%的股份，为公司的实际控制人。另外，公司于 2014年向 93名核心骨干员工授予 658万股限制性股票，约占公司总股本的 0.44%，并于 2018年底完成解锁 70%的股票激励计划。
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
截止2022年9月30日数据，十大流通股东持股在总股本中占比83.58%，其余流通股份占比16.42%。具体十大流通股东明细如下表：
| 名次 | 股东名称 | 股东性质 | 股份类型 | 持股数(股) | 占总流通股本持股比例 | 增减(股) | 变动比例 |
| 1 | 广东海天集团股份有限公司 | 其它 | A股 | 2,699,590,986 | 58.26% | 不变 | -- |
| 2 | 庞康 | 个人 | A股 | 443,429,314 | 9.57% | 不变 | -- |
| 3 | 香港中央结算有限公司 | 其它 | A股 | 307,679,660 | 6.64% | 12,636,679 | 4.28% |
| 4 | 程雪 | 个人 | A股 | 146,971,232 | 3.17% | 不变 | -- |
| 5 | 黎旭晖 | 个人 | A股 | 75,775,022 | 1.64% | -570,400 | -0.75% |
| 6 | 潘来灿 | 个人 | A股 | 71,275,073 | 1.54% | 不变 | -- |
| 7 | 中国证券金融股份有限公司 | 其它 | A股 | 43,783,278 | 0.94% | 不变 | -- |
| 8 | 赖建平 | 个人 | A股 | 37,812,650 | 0.82% | -127,000 | -0.33% |
| 9 | 黄文彪 | 个人 | A股 | 24,154,101 | 0.52% | 不变 | -- |
| 10 | 吴振兴 | 个人 | A股 | 22,414,983 | 0.48% | 不变 | -- |
| 合计 | -- | -- | 3,872,886,299 | 83.58% | -- | -- |
数据来源：东方财富网
公司产品介绍
三大核心品类推动业绩快速发展，多元产品矩阵亦有布局。海天调味品业务聚焦于酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，2022Q1三大业务收入合计占比为 83%，规模达 60.2亿元，2011-2021年 CAGR 为 14.2%，其中酱油为收入的主要来源，占比为 57%。另外，公司大力发展食醋、料酒等品类，其他主营业务收入占比由 2011年 7%提升至 2022Q1的17%，为业绩提升提供后续增长动力。2011-2021年各品类毛利率均实现稳定上升，作为业绩基石的酱油品类毛利率最高，近 5年平均为 48.2%，贡献了公司的主要盈利空间。
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
酱油：公司第一大业务，收入稳健增长。2011-2021 年公司酱油收入 CAGR 为13.1%，2021年实现收入 141.9亿元，同比+8. 8%。得益于规模优势和公司精益管理能力，酱油的吨成本近 6年呈现整体下降趋势，保障了酱油业务的高盈利能力。
蚝油：收入高速增长，成长空间广阔。公司于 2000年突破蚝油化水技术难题后，品质提升的同时价格大幅下降，因此蚝油单品以高性价比优势迅速在全国推广，2011-2021年公司蚝油收入 CAGR为 20.1%，2021年实现收入 45.3亿元，同比+10. 2%，近 6年销量平均增速 15.9%，逐步成为驱动公司业绩高增长的主力因素，未来成长性可期。
调味酱：占据市场高位，细分品类持续深耕。海天调味酱处于行业领先地位，既拥有适用范围广的全国性大单品黄豆酱，也有独具特色的拌饭酱、豆瓣酱、海鲜酱等风味产品，2011-2021年公司调味酱收入 CAGR 为 12.7%，2021年实现收入 26.7亿元，同比+5. 6%，预计公司在酱类细分领域的持续深耕将为其后继发展提供有力支撑。
以下是2011—2022Q1三大核心业务营收（百万元）占比示意图
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
2011-2021年公司各品类毛利率实现稳定上升，具体如下图所示：
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
同类产品对比中，酱油行业一超多强，集中度仍存较大提升空间。我国酱油行业第一梯队为超 100 亿体量的海天，稳居龙头地位；第二梯队共 7 家，酱油/调味品收入规模为 10- 30 亿，为行业中坚力量，已实现半全国化或正进行全国化扩张；第三梯队约 10家，酱油/调味品收入规模为 1-10亿元，多为强势区域品牌；第四梯队为小厂及小作坊。对标日本，其 CR3（龟甲万、山字牌、正田）达 52%，而我国 CR3（海天、李锦记、中炬高新）仅 33%，未来随着头部企业渠道下沉和产能扩张，小厂将逐步出清，行业集中度仍有较大提升空间。
资料来源：中国调味品协会，公司公告，浙商证券研究所
经销商渠道分析
我国调味品企业在渠道结构侧重上有所不同，海天的餐饮渠道占比高达 60%，在中低端市场形成了无法撼动的规模优势，不仅基本实现地级、县级市全覆盖，且经销商数量超竞品 4倍有余，因此竞品基本避开与海天在餐饮渠道的正面交锋，虽然李锦记的餐饮渠道占比也约为 70%，但偏向中高端市场。
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
社区团购扰动影响边际减弱，海天凸显渠道韧性。2021年以来随着低价竞争的影响减弱以及各品牌积极拥抱社区团购，该渠道现已成为调味品常态化的销售渠道之一，2021H1其在粮油调味品行业中占比为 11.6%。社区团购渠道下海天仍为位列第一的品牌，整体行业竞争格局未发生明显变化，预计在海天竞争力不断强化的支撑下，高周转率有望维持，并将推动其进一步提升市占率。
财务分析
公司营收高速增长，盈利能力稳健提升。2011-2021年公司营收和净利润均保持了快速的增长，CAGR分别为 15.2%和 21.4%。2021年实现营收 250.0亿元，归母净利润实现66.7亿元，疫情影响和成本上行因素下增速有所放缓，同比增长为 9.7%和 4.2%，预计随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有望延续高增长的发展趋势。
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
同行财务对比分析
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
海天 ROE 长期高于 30%，源于高净利率+高周转率。2016-2021年 5年海天味业平均 ROE稳定在 30%以上（同业竞品及食品饮料子行业龙头普遍为 15%-25%），其表现在整个食品饮料行业中较为亮眼。拆分可得，海天高 ROE 的来源为高净利率+高周转率，其中高净利率可进一步归因为毛利率的持续走高和费用率的下行两大因素：
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
我们选取 3 家传统调味品公司中炬高新、千禾味业、恒顺醋业进行对比。考虑到行业竞争格局优良且海天拥有强竞争壁垒，受益于其高利润率与高周转率，公司 ROE仍有望保持在 30%以上，未来在品类扩张和产品结构升级的推动下，公司仍具较大的发展潜力，成长性与确定性兼备。
资料来源：Wind，浙商证券研究所
