公司简介
千禾味业食品股份有限公司成立于1996年，位于东坡故里四川眉山，是中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的股份制企业。公司是全国农产品加工业示范企业、中国调味品协会副会长单位、四川省农业产业化重点龙头企业、四川省级企业技术中心和四川省博士后创新实践基地。2016年3月7日，千禾味业在上海证券交易所主板上市（股票代码603027）。
千禾味业充分利用"天府之国"好环境、好气候、好水源形成的自然发酵场优势，精选东北非转基因黄豆、小麦等优质粮食为原料，在传承中国古法酿造技艺的基础之上，创新具有自主知识产权的现代酿造工艺技术，结合自动化成套设备和物联信息融合技术，以健康酿造理念构建严格的品质保障体系，科学还原酱油、食醋、料酒等调味品酿法自然，实现高端化、集群化、规模化的古法新酿。
2019 年至今，公司产线发展聚焦零添加，完成向中高端调味品企业转型。焦糖色业务占比逐渐走低，从主营业务中淡出。千禾目前聚焦“零添加”产品，加强原生态自然发酵、零添加、健康好吃、高质量产品的开发和推广，优化现有的产品结构，形成以酱油、食醋、料酒为主的产品线，中高端产品占比及盈利水平提升。
收入构成
酱油及食醋业务增长较快，代替焦糖色成为主营。由于主要调味品公司对焦糖色需求减少，公司焦糖色业务在 2014年出现负增长，且 2014-2019年每年均有所下滑，2019年焦糖色较 2014年营收下滑 46.65%。与之相对应的是公司聚焦调味品并以此为主营业务，2015年酱油和食醋收入占营业总收入首次超过 50%，随后以酱油和食醋为主的调味品业务成为公司核心，酱油和食醋业务快速增长，2014-2021年 CAGR分别为 29.08%、23.86%。
资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究
公司产品以酱油、食醋和料酒为主，产品矩阵逐渐补齐。公司主营从焦糖色转至调味品后，占比持续提升，目前酱油和食醋占比从 2011 年的 19%、9%提升至 2022 年 Q1-3 的62%、17%，料酒是公司第三大产品线。从产品系列来看，酱油有零添加、头道原香、有机、高鲜、东坡红等，食醋有窖醋、白醋、米醋、有机等，料酒主要有年份系列。另外公司还开发有香油、调味酱料、火锅底料等新产品。
行业特点
特点一：调味品规模持续扩大，酱油、食醋仍有发展空间
调味品行业市场规模约 4000 亿元，量价齐升。我国调味品市场规模持续增长，从 2014年 2595亿元增至2020年3950 亿元，6年 CAGR 为7.25%。我们假设2021-2025年调味品市场规模CAGR在7%左右浮动，分别取6%、7%、8%得到2025年调味品行业市场规模为5286、5540、5804 亿元，取中间值得到约 5500 亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从2013 年的700万吨增至2020年的1627万吨，7年CAGR为 12.81%。
资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究
特点二：酱油行业结构化升级趋势显著，高端酱油市场发展迅速
调味品行业结构化升级趋势显著。随着生活水平的提高以及收入的增长，酱油产品持续升级，从最初传统的老抽、生抽到追求味道的高鲜酱油再到现如今追求健康的零添加、有机产品，产品矩阵不断完善。与之相对应的是价值带也不断突破，从低端（5 元以下）到中端（5-9 元）到中高端（9-15 元）再到高端（15 元以上）。当前酱油主流价格带在 8-15元左右，以高鲜和部分零添加产品为主。在疫情的影响下，消费者对产品的健康需求提升，也催化零添加和有机酱油的发展。以千禾为首，海天、厨邦、李锦记、欣和等均推出零添加产品以占领市场。从长期来看，随着健康化观念持续导入并被广大消费者所接受，以及场景的扩大与细分，产品的健康属性将会成为关注点，酱油功能性的多样化和细分化也将成为主要趋势，在此背景下主流产品的价格带有望持续攀升。
资料来源：智研咨询，天猫商城，华鑫证券研究
财务数据
营业收入稳定增长，归母净利润近期略有波动。2015 年前公司焦糖色业务遭遇瓶颈，收入增长缓慢。开始聚焦调味品业务，营收开启快速增长模式，2021 年公司营业收入同比增长 13.70%，2015-2021 年营收从 6.24 亿元增至 19.25 亿元，6 年 CAGR 为 20.65%。归母净利润有所波动，2018 年主要系转让子公司股权从而资产处置收益增加导致净利润高增，2019年回归正常。拉长看整体保持较高增速，归母净利润从 2015年 0.67亿元增至 2021年2.21 亿元，6 年 CAGR 为 22.01%。2022年 Q1-3 实现营收和归母净利润分别为 15.54、1.87亿元，分别同比增长 14.63%、42.05%，净利润高增主要系费用投入大幅收窄叠加 2021年同期低基数所致。
资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究
单位生产成本较低，具备较强优势。从成本端来看，公司生产成本较可比公司低，且处于持续下降趋势。公司通过恒温发酵技术，发酵效率更高，成本更低。具体来看酱油成本从 2013 年的 2833 元/吨下降至 2021 年的 2407 元/吨。较低的成本使得公司能够保持较大的价格优势。从均价来看，公司单位出厂价整体保持增长趋势，且由于成本上的优势，公司出厂均价在行业中处于低位，其中酱油从 2013 年 4800 元/吨降至 2021 年的 4485 元/吨，食醋从 2013 年的 3116 元/吨提升至 2021 年的 3434 元/吨。成本端的优势导致虽然公司出厂价不高，但是利润率在行业中能够保持领先，2022 年前三季度，虽然受到疫情和原材料价格上涨影响，公司毛利率仍能保持在 34.74%。
资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究
资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品公告，华鑫证券研究
