公司介绍
二十余载成长为全球医药外包龙头。公司是国际领先的一体化开放式赋能平台，为全球生物医药企业提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。公司通过独特的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，开拓并成功证明了一体化、端到端的业务模式的高效性，降低研发门槛的同时助力客户提升研发效率。
公司为国内 CRO&CDMO 领域的绝对龙头，并跻身全球前列。2020 年公司在国内药物发现 CRO领域第一（市占率 54%），临床前及临床 CRO 领域第一（市占率 11%），小分子 CDMO 领域第一（市占率 23%），以及全球细胞及基因治疗 CDMO 领域第四（市占率 6.7%）。目前，公司的赋能平台为全球 30 多个国家的 5850 多家合作伙伴提供研发创新项目。
数据来源：公司业绩演示材料（按 2020 年营收计算），东方证券研究所
历时 22 载，不断融合产业链，打造全球顶级一体化服务平台。药明康德于2000 年在江苏省无锡市成立，在上海设立运营中心，随后陆续拓展了合成化学服务，工艺研发服务，新药开发和工艺研发服务等；2007 年，公司开展毒理及制剂服务，同时天津分部投入运营，成为当时国内一流的化学基地；2008 年，公司收购美国 AppTec 实验室服务有限公司；2008 年至今，公司在国内苏州等地建设基地，并在欧洲地区扩大研发；2018 年，公司在上交所以及香港联交所挂牌上市；2021 年，药明康德收购 OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。
资料来源：公司官网，德邦研究所
两大板块、共五类业务单元，构筑一体化服务平台。两大板块分别为合同研发服务（CRO）板块以及合同生产/合同生产研发业务（CMO/CDMO）板块。公司于 2021 年将旗下业务重新整合为五大板块，分别是化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）、生物学业务（WuXi Biology）、细胞及基因疗法 CTDMO业务（ATU）和国内新药研发服务业务（DDSU）。
资料来源：公司官网，德邦研究所
股权结构
公司在 A 股与 H 股上市，其中 A 股总股本占比约 86.6%。公司于 2018 年 5 月和 12 月先后在上交所和港交所上市。截至 2023 年 3 月 2 日，公司总股本 29.61 亿股，其中 A 股占比 86.63%，H股占比 13.37%。A 股中流通股占比 99.77%，限售股占比 0.23%。
李革等 4 人为公司实际控制人，合计控制公司 24.07%股权。公司股权结构清晰，无控股股东，李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖四人签署一致行动协议，为公司的实际控制人。截至 2022 年 11 月24 日，公司实控人合计持有股权比例 24.07%。
数据来源：wind，东方证券研究所
创始人李革博士为公司董事长兼首席执行官，独创一体化的研发服务平台模式。公司创始人李革博士于 2000 年 12 月创立无锡药明康德新药开发有限公司，并担任董事长、总裁兼首席执行官。李革博士具有极强的前瞻性战略布局眼光，一方面他开创的开放式、一体化的研发服务平台模式，使得公司为全球全球合作伙伴的研发项目赋能；另一方面先后在生物药 CDMO 领域培育龙头企业药明生物（港股上市），在小分子 CDMO 领域培育龙头企业合全药业（子公司），引领国内CXO 行业发展浪潮。
公司拥有各领域经验丰富的杰出管理人员。公司高管团队在新药研发、生产管理、 企业运营管理、投资并购等领域拥有非常丰富的行业经验，加入公司前历任国际大型药企的主要负责人，产业背景深厚。联席首席执行官杨青博士为医药行业的领军人物，陈民章博士在多个全球新药的研发及商业化过程中发挥了重要作用等等。管理团队稳定性较高，主要为公司共同创始人及早期核心员工。
数据来源：公司官网，东方证券研究所
参控股子公司业务范围广泛。从公司架构来看，八家一级子公司中：
1）四家子公司（上海药明、天津药明、成都药明、武汉药明）主要负责化学业务；
2）苏州药明主要负责公司测试业务；
3）WuXi ATU 负责公司 CGT CTDMO 业务。此外，由于公司的客户来自全球，公司设立负责海外销售或业务咨询的子公司/分公司：WA-HK（药明康德香港）为公司海外销售平台，WA-INT（药明康德国际）为公司的投资控股集团。截至 2022H1，公司共有控股及参控股 101 家子公司。
数据来源：wind，东方证券研究所
十大流通股
截止2022年12月31日，公司前十大流通股东累计持有A、H流通股：13.84亿股，累计占A、H流通股比：46.84% ，较上期减少2189.06万股。
数据来源：同花顺
公司产品介绍
提出五大业务平台，提供一体化、端到端服务。公司提供全方位、一体化的开放式能力与技术平台，赋能全球客户加速新药研发，造福广大病患。公司主营业务主要分为以下五大板块：
化学业务：以 CRDMO 模式，提供从化学药物的发现研究，到临床前和临床阶段开发，到商业化生产的一体化、端到端的服务；
生物学业务：为全球创新药新分子在药物发现、开发阶段的生物学研究提供针对不同靶标、不同分子类型的定制化生物学测试方案；
测试业务：提供药物及医疗器械临床前测试、临床试验一体化测试解决方案，加速研究开发进程；
细胞及基因疗法业务（ATU）：以 CTDMO 模式，加速和变革细胞治疗、基因治疗及其他高端治疗的开发、测试、制造和商业化；
国内新药研发服务部（DDSU）：为中国创新药企提供一体化新药研发服务。
数据来源：公司官网，东方证券研究所
五大业务板块多轮驱动，化学业务板块持续实现强劲增长。公司于 2014 年以来，持续性地进行业务改善。在提出五大一体化平台前，2020 年 CRO 业务占总营收 68%，CMO/CDMO 业务占总营收 32%。调整业务结构后，化学业务收入占比最高，2022 前三季度该板块实现营收 208.17 亿元，同比增速 106.6%，占总营收的 73.3%。按新的统计口径来看，2017-2021年，化学业务板块营收 CAGR 达 33.02%，测试业务板块营收 CAGR 达 34.12%，生物学业务板块营收 CAGR 达34.95%。整体来看，核心业务收入增速领跑市场，体现龙头企业的绝对实力。以下是2017-2022Q3 药明康德五大业务板块营收（单位：亿元）。
下图是2017-2022Q3 药明康德五大业务板块营收（单位：亿元）。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
下图分别是药明康德 2020 年业务收入结构图及 2022Q3 业务收入结构。
数据来源：公司年报，东方证券研究所
数据来源：公司年报，东方证券研究所
同类产品对比
国际及国内市场由 CXO 龙头企业占领。全球市场中，海外地区 CGT CDMO 行业起步稍早，发展相对成熟，目前市场主要玩家由上述收购 CGT 企业的 CXO 龙头企业所组成。CDMO 领域龙头企业 Catalent和 Lonza市占率分别为 28.6%和 21.1%，药明康德市占率 6.4%，位列全球第三，CR5近 70%。在国内市场中，药明康德依然为 CGT CDMO 领域的绝对第一，市占率为 55.86%，后起之秀和元生物金斯瑞市占率分别为 7.65%和 3.1%。相较于国际龙头企业，国内企业在 CGTCDMO 领域中的临床后期项目数量、生产经验等方面仍有一定差距。以下分别是2020 年全球 CGT CDMO 领域竞争格局及2020 年国内 CGT CDMO 领域竞争格局。
数据来源：和元生物招股书，东方证券研究所
数据来源：和元生物招股书，药明康德公司年报，东方证券研究所测算
供应链分析
公司拥有目前全球规模最大、管线数量全球领先的小分子化学药物服务平台。公司一方面帮助全球客户推动化学药物生产及商业化进程的同时，同时也以国际领先的实力为国内小分子新药研发行业赋能。公司化学业务主要涵盖两方面的服务：
1）小分子药物发现（R）服务：每天进行逾15400 个化学反应，助力全球客户研发多个临床前候选化合物；
2）小分子工艺研发和生产（D&M）服务：主要由合全药业为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
公司测试业务设立 CTDMO 模式，业务范围涵盖临床前及临床阶段的各个环节。CTDMO 模式下，业务内容主要包含：
1）临床前测试业务：包括新药临床试验申请（WIND）、三大分析平台（药代动力学、毒理学、生物分析）、以及医疗器械测试业务；
2）临床阶段测试业务：主要包括临床 CRO（子公司康德弘翼）及 SMO 业务（子公司药明津石）。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
财务分析
22Q3 单季度收入破百亿，2022 全年营收增速预计达 71.8%。2018 年回归 A 股后公司加强业务布局，收入端取得快速增长，2018-2021 年营收 CAGR 达 34%。2022 前三季度，公司实现营收283.95 亿元，同比强劲增长 71.9%。根据公司业绩预告，预计全年收入将达 393.5 亿元左右。从2018 年 Q1 至 2022 年 Q3，公司保持了连续 18 个季度的销售收入环比增长（2020 年 Q1 由于新冠疫情除外），2022 年 Q3 营收环比增长 14.6%，同比增长 77.8%，达成百亿收入里程碑。以下分别是公司 2011-2022E 营收及增速（单位：亿元）及公司 2018Q1-2022Q3 各季度营收及增速情况（单位：亿元）。
数据来源：wind，东方证券研究所
数据来源：wind，东方证券研究所
盈利能力持续提升，经调整 Non-IFRS 归母净利润稳健增长。从归母净利润口径看，2022 前三季度公允价值变动带来的净收益 10.95 亿，较去年同期的净收益-5.48 亿提升较大。从扣非归母净利润口径看，公司 2022 前三季度实现 62.32 亿元，同比增长 100.64%，其增速略高于收入端。从经调整 Non-IFRS 净利润口径看，在除去非经常性、非现金及非日常经营项目后，更能反映公司主营业务的实际经营情况：2022 前三季度实现 67.72 亿元，同比增长 77.9%，表明公司在保持营业收入高速增长的同时，经营管理效率也得到了持续提升。以下是公司 2018-2022Q3 扣非归母净利润、Non-IFRS 净利润及增速（单位：亿元）。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
具体来看，公司历年来 Non-IFRS 主要调整项目为股权激励费用、可转债公允价值变动、汇率波动等，经调整 Non-IFRS 在此基础上剔除投资收益等因素的影响。对比数据可以看到，公司归母净利润受非经常性损益影响存在波动，经调整 Non-IFRS 归母净利润表明公司主营业务利润保持快速增长。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
毛利率水平基本稳定，净利率水平显著提升。毛利率方面，2022 年前三季度总体毛利率为 37.1%，经调整 Non-IFRS 毛利率为 38.3%，同比上升 2.0 个百分点。净利率方面，2022 年前三季度总体净利率为 26.23%，经调整 Non-IFRS 净利率为 23.85%。净利率大幅提升主要系公司公允价值及投资收益带来增长，Non-IFRS 净利率的快速提升主要系剔除汇兑损益后费用率下降所致，表明公司盈利能力进一步提升。以下分别是公司 2017-2022Q3 毛利率水平及净利率水平。
数据来源：wind，东方证券研究所
数据来源：wind，东方证券研究所
经营效率明显增加，费用率稳中有降。公司研发费用率及销售费用率基本保持平稳，管理费用率及财务费用率显著下降。2022 年前三季度，公司研发费用率 3.84%，基本保持稳定；销售费用率为 1.92%，同比下降 1.09pcts；管理费用率 7.18%，同比下降 1.94pcts；财务费用率-1.65%，同比下降 1.93pcts。总体来看，公司整体费用率稳定下降，成本控制出色。以下是公司 2017-2022Q3 费用率水平。
数据来源：wind，东方证券研究所
公司主营业务具有重资本开支特征，加速产能建设。自 2017 年以来，公司资本开支持续增长，2022 年前三季度资本开支达 67.46 亿元，预计 2022 全年达到 90-100 亿元。高额的资本开支推动公司产能高速增长，公司目前在中国、美国、及瑞士共有 9 大小分子 CRDMO 生产工厂。2021 年全年产能约为 116.1 万 m2，至 2023 年产能有望超过 170.0 万 m2。以下分别是公司 2017-2022E 年资本开支（亿元）及产能扩张（单位：km2）。
数据来源：药明康德 2022 投资日演示材料，东方证券研究所
数据来源：药明康德 2022 投资日演示材料，东方证券研究所
机构对公司分板块盈利预测如下：
化学板块：2020/2021 年收入分别为 95.9/140.9 亿元。公司化学板块订单充足，增长态势明确，我们预计化学业务在 2022 年将以 94%的增速增长至 273.3亿元，2023 年预计收入315.2 亿元，同比增长 15%。
测试板块：2020/2021 年收入分别为 32.8/45.3 亿元。公司测试业务水平一流、协同性强，有望持续稳定增长，我们预计 2022/2023 年测试板块收入分别为59.4/77.6 亿元，同比增加31%/31%。
生物学板块：2020/2021 年收入分别为 15.3/19.9 亿元。公司生物学业务水平一流、协同性强，有望持续稳定增长，我们预计 2022/2023 年生物学板块收入分别为 25.8/33.5 亿元，同比增加 30%/30%。
ATU 板块：2020/2021 年收入分别为 10.6/10.3 亿元。考虑到细胞和基因治疗产品 CDMO/CMO 服务正处于发展初期，市场需求持续上升，我们预计2022/2023 年 ATU 板块收入分别为 12.8/16.9 亿元，同比增加 25%/32%。
DDSU 板块：2020/2021 年收入分别为 10.6/12.5 亿元。2022 年公司 DDSU板块将迭代升级以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。在业务迭代调整下，预计 22 年收入有所下滑，23 年恢复增长。
同行财务对比分析
有机构预计 2022-2023 年公司营收分别为 382/456 亿元、归母净利润为86.4/103.2 亿元。公司作为医药外包行业龙头，凭借跟随分子及长尾战略，公司业绩屡创新高，客户粘性极强，同时公司布局了聚焦长期发展的 ATU 与 DDSU 业务部，预计未来将贡献突出业绩。
资料来源：wind 一致预期，德邦研究所；注：更新日期为 2022 年 3 月 21 日，除药明康德外其他公司盈利预测取自 wind 一致预期
