偿债能力指标的经济分析

一般认为，企业的偿债能力指标有三个，即资产负债率、流动比率与速动比率，接下来我们就来看一看这三个指标背后的经济内涵。

资产负债率这一财务指标计算过程简单，其实就是算一个总负债占总资产的比重，以百分比的方式来加以体现。

这个指标本来没有更详细阐述的必要，说简单的其不过是一个综合反映企业杠杆程度的指标，负债率越高，杠杆率越大，从权益报酬率（即ROE）的分解来看，杠杆系数的高低与资产负债率高低是同步的。

不过，因为资产负债率是针对所有负债而言的，因此这个指标本身存在着一定的片面性，也即我们需要分析负债的构成，才可以更好判定资产负债率高低背后的真实偿债能力情况。举一个最为简单的例子，如果企业负债中占比较大的是预收账款，显然这个负债是良性的，因为其是先收钱，再发货而形成的，因此这个金额越大，对于企业的流动性风险来说，正好效果是相反的，如果因为这个项目导致资产负债率偏高，这个负债率就不能认为企业杠杆加得过大，会有杠杆风险，因为预收账款出现风险也是生产经营的风险，也即如果生产过程出问题，交不了货，企业才有可能出问题，显然出这种问题的可能性很低。

另一方面，我们在判断资产负债率时，是不能以僵化的标准来判断企业的偿债风险的。重点还在于分析负债的构成，特别是流动负债与非流动负债的构成情况。再举一例，比如中国的房地产公司其负债率普遍较高，连万科这种号称在房地产行业中经营相对较为稳健的公司，其资产负债率也在80%以上，这个资产负债率放在任何其他行业都是极高了，但是因为房地产公司天生都是高杠杆高周转，所以还是需要分析90%与80%的资产负债率的差别，更为合理的做法是，具体分析其流动资产构成与流动负债构成，重新组合之后来分析公司的流动性情况。下面我们更为深入地分析一下。

企业的资金来源一般包括两个方面：股权融资与债权融资。前者是后者的基础。债权融资与股权融资的比例，我们称为负债权益比，其与资产负债率之间有着固定的换算关系。（比如如果资产负债率是50%，负债权益比就是1；资产负债率是80%，负债权益比就是4）这个指标具有综合性的意义。资产负债率高低的背后，其实是企业运用财务杠杆情况的体现。高于60%以上，一般认为企业的杠杆就进入相对比较高的区间，其偿债风险加大。不过如果企业的资产报酬率能高过负债的资本成本，对于企业来说，就可以赚取资产报酬率高出债务资本成本的标杆收益，因此，适当地运用杠杆，将有利于企业的扩张与发展。一般说来，企业长期募集的资金，如股权融资加上长期负债，是构成企业非流动资产形成的基础，二者之间最好能匹配。当然可以允许存在着一定的错配，这里面主要的原因是因为有些流动资产会有长期沉垫的部分，这部分沉垫最好也由长期资金去匹配比较好。

当然，基于不同企业的不同风险管理水平以及风格，激进的企业往往会把一些短期融资用于长期资产的形成之中，也有一些保守的企业甚至将长期负债形成的融资来用于流动资产的形成，这只是正常匹配原理下的波动情形，只要不偏离得太多，一般也无问题。但是一旦偏离太多，就有可能给企业带来较大的财务风险。

而对于企业的短期偿债能力，一般我们有两个重要的指标来考查，即流动比率与速动比率。这两个指标的计算过程很简单。流动比率即是拿流动资产去除以流动负债，而速动比率则是拿速动资产去除以流动负债。我们一般确定的流动比是2，速动比是1。不过个算法本身存在着较大的问题。特别是碰到公司的流动资产当中有预付账款、其他应收款这些项目时，而在流动负债当中如果有预收账款、其他应付款时，都有可能使得这两个指标出现误判的情况。

为什么呢？因为预付账款表面上是流动资产，但是它其实只是具有收货的权利，所收货物必须再次售出之后，才有可能形成现金流，如果是所收为原材料，其变现周期会更长，总之短期之内是无法用于偿债的。而预收账款虽然是负债，但是其不用现金去偿还，这是用货物或者服务去偿还的，对于企业的偿债能力影响有限。因此，我们在计算这两个指标之时，应该是把这两项内容除去，这样计算出来的指标才会准确。

还有其他应收款，这表面上是债权，如果其金额较小，那么其对于财务指标的影响就可以忽略；但是如果金额较大，这个其他应收款往往是藏污纳垢之地，虽然是债权，但是实际上并不能很容易地收回现金流，比如拆借给母公司的借款，往往用这个科目来反映，这个要把钱收回来是有些难度的。因此其放在流动资产中，其实是并不具有实质意义上的短期偿债能力。

再来看，其他应付款，这项目往往是其他应收款的对应，如果是如上述所言的母公司借款，记为其他应付款，那么其债务负担就并不是刚性的，拖个几年不还都有可能，也就不会对于公司的短期偿债能力有多大影响，所以在计算流动比率时，应将其去除。

这样看来，由流动比率的大小去判断一家公司的短期偿债能力往往会失灵，比率越高也不意味着短期偿债能力强，因为如果流动资产当中有其他应收款这类资产的话，其实是还不了债的。而比率低也不一定意味着短期偿债能力就弱，相反往往体现为企业的短期偿债能力强。比如一些上下游关系管理比较强的企业，往往可以利用其品牌以及行业当中的优势地位，可以尽可能延长应付账款的账期，但是对于下游（一般就是消费者或用户了）来说又可以比较快速地收回现金流。因此其流动比率低于1不是反映其短期偿债能力不强，反而是恰恰相反。

所以更为合理地反映短期偿债能力的指标，应该是速动比率，不过从这个指标的计算过程来看，还是存在着不少的问题。一般来说，计算速动比率我们是将整个流动资产减去存货之后的结果作为分子，分母依然是流动负债。这种情况下，显然无法避免我们上面提到的诸多问题。而如果分子是直接用货币资金+应收账款+应收票据+短期债券投资的话，虽然是比较明确了，但是流动负债的这个总额本身还是应该将预收账款这类性质的项目剔除掉。

因此，真正计算公司的短期偿债能力，还不如将企业的流动资产加以详细分析，看看到底哪些流动资产的确是能用来偿还短期债务的，而流动负债的处理也一样，我们要仔细看看到底哪些流动负债才是真正需要短期去偿还的，这样再把所有这些真正相关的项目加起来之后，再相减就会得到一个差额。这个差额如果为正数，那就一般意味着公司不会存在短期无法偿债的风险，如果此差额为负数，那么就意味着公司可能短期内有些债务无法清偿，需要想办法去弥补其中的资金缺口。在实务当中，企业正是编制相应的现金收支预算来处理这方面的问题的。而这个差额正数越大，就意味着企业的短期偿债能力越强。当然在这个基础上，我们再来计算对应的流动比率与速动比率，才会更有意义。

总的来说，流动比率与速动比率因为现实当中存在着较多的特别项目问题，直接计算真正可用短期偿债的流动资产减去真正需要偿还的流动负债这两个数的金额，以其差额大小来评判公司的短期偿债能力。或者在此基础上再来计算流动比与速动比，才能真正反映企业的偿债能力。

此外，对于流动比率，我们还有一个与其类似的计算逻辑，但是使用范围相对来说不同的指标，即运营资本，运营资本的计算公式是流动资产减去流动负债，运营资本要为正，显然流动比率需要大于1。而现实当中流动比大于1也是普遍状况，因为偿债能力高低的体现一个主要的方面就是流动比率大过1，越大表明短期偿债能力越强。但是这个指标会有例外情况。

我们通过计算发现有一些我们公认经营优秀的企业，如戴尔电脑，其流动比率小于1，也即运营资本是小于零的。我们对于这种情况创造了一个新词，叫“负运营资本经营”，特指一些优秀企业通过对于供应链上下游的掌控来实现经营效率的提升，进而提升盈利。

以下我们列出了美国公司戴尔科技的流动比率数据情况

从上表我们可以看出，戴尔近五年的流动比率均低于1，也即其运营资本长期为负数，如果按照一般的解释就是，公司的流动比都小于1，其可能出现短期偿债危机，短期流动性可能已经出问题了，但是，显然对于优秀的戴尔公司来说，显然这不应该是事实。所以这个指标的解读就很关键了。其背后的原因，其实很简单，因为戴尔主要是一家销售电脑，特别是笔记本电脑的公司，其因为在整个供应链中占据着较为强势的地位，且其直接面向着用户，用户这边的付款一般是直接付的，但是戴尔对于其供应商的付款却是在市场竞争下的结果，是滞后的，有一定的账期，再加上其针对一些集团用户可能还有预收款，这样其流动负债总额超过流动资产总额恰恰是其供应链中强势地位的体现，其相当于可以通过占用供应商的资金来经营，而且是可以占有大部供应链中的利息。所以某种程度上来说，其流动比的降低，反而是好事，而非坏事。我们注意到，戴尔科技公司的流动比自2018年以来，还呈现温和的下行趋势，显示其在供应链的掌控能力还在增强。