引言：
在高端美容市场，品牌林立，竞争早已进入白热化。消费者手握着前所未有的选择权，也让每一个从业者都感受到了巨大的压力。但是，就在今天，一篇来自“美容第一股”美丽田园的公告，犹如一块巨石投入平静的湖面，激起了整个行业的千层浪。
公告宣布，美丽田园将以12.5亿人民币的对价，收购知名高端美容品牌思妍丽。这并非一次普通的商业并购，而是一次可能彻底重塑中国高端美容行业版图的“地震级”事件。这笔巨额交易背后，究竟隐藏着怎样的战略雄心？它又将如何影响未来的市场格局？
一、 并购交易的规模与方式
美丽田园对上海思妍丽实业的收购总对价为人民币12.5亿元（约合13.692亿港元）。
该交易采用“现金+股权”的支付方式：
1、现金对价： 总计人民币8.359亿元（约合9.156亿港元）。其中，境内收购事项对价为现金人民币3.25亿元（约合3.56亿港元）；境外收购事项对价包括现金人民币5.109亿元（约合5.596亿港元）及对价股份。
2、股权对价： 美丽田园将向SYL Holding配发及发行合共15,798,147股对价股份。这些对价股份占公司于公告日期已发行股份总数（包括库藏股份）约6.70%，以及经扩大后已发行股份总数约6.28%。对价股份的发行价为每股28.71港元。
此次收购反映了行业龙头的资本实力与并购趋势：
1、美丽田园通过发行股权作为对价的一部分，利用其上市公司平台进行扩张，并用现金对价支付了大部分款项，体现了其强大的资本运作能力。
2、美丽田园坚持“内生增长+外延收购”双轮驱动战略，自2014年以来已完成超过30项行业并购。
3、此次收购思妍丽（按2024年收入计为中国第三大美容服务品牌），连同美丽田园和2024年收购的奈瑞儿，使三大品牌齐聚麾下。这标志着中国美与健康行业正在加速整合，行业龙头的市场占有率实现突破式提升，持续扩大市场份额，巩固行业龙头的地位。
图：交易完成后股权结构（来源：美丽田园公告）
二、 思妍丽业务分析
思妍丽（目标公司）是中国高端美容服务行业的标杆品牌，创立于1996年。
| 经营数据 | 详细信息 |
| 品牌定位 | 高端美容服务。秉持科技赋能、效果导向的护肤核心理念，专注为高线城市女性提供专业护肤与美容体验。 |
| 门店数量 (截至2025年6月30日) | 182家。包括163家生活美容门店（118家直营，45家加盟）及19家医疗美容门诊。 |
| 全国覆盖城市 (截至2025年6月30日) | 在全国48个城市运营门店。 |
| 高线城市布局 | 超过90%的2024年总收入来自其位于中国前20个一線和新一線城市的門店。2025年上半年，自北上广深四大一线城市产生的收入占其总收入的60%以上。 |
| 2024年收入 | 人民币848,509千元（约合8.485亿元）。 |
| 2024年净利润 | 除税后溢利为人民币81,036千元（约合8,100万元）。 |
| 会员来源 | 拥有约6万名直营活跃会员，这些会员将在交割后纳入美丽田园的会员体系。 |
思妍丽在门店管理、服务产品及高线城市布局方面的经验值得借鉴：
品牌和产品： 思妍丽精心研发高端院线护理产品。
高线城市布局： 思妍丽精准聚焦高线城市高净值女性客群，并以高端商业为中心构建高品质门店网络，这与美丽田园的战略布局高度协同。
三、 估值逻辑与可比公司选择
对目标公司的估值由估值师使用市场法（Specifically 可比公司法）测算得出。最终目标公司的股权价值定为人民币13.95亿元（约合15.28亿港元）。
（一）估值方法及指标：
1、选取方法： 估值师未采用资产基础法（因其未考虑未来经济利益）和收益法（因其涉及多项可能产生重大影响的假设），最终认为市场法是最合适的估值方法。
2、价值比率： 选取的估值指标为 P/E倍数及EV/Sales倍数，因为美容服务行业的主要经营指标包括销售规模和利润水平。
3、可比公司选择：
（1）标准： 需在指定交易所上市至少两年；属于美容业且以美容服务为主业；过去两年处于盈利状态；近期未发生重大资产重组；股份正常交易。
（2）剔除异常值： 剔除了奥思集团有限公司（1161.HK），因其市值接近其现金及现金等价物，导致其P/E和EV/Sales倍数显著低于其他公司，市场估值不再反映其核心业务的运营效率，故不适合作为可比参照。
（3）最终可比公司： 美丽田园医疗健康产业有限公司 (29.2x P/E, 1.9x EV/Sales)，完美医疗健康管理有限公司 (11.1x P/E, 1.6x EV/Sales)，亮晴控股有限公司 (25.7x P/E, 2.4x EV/Sales)，和朗姿股份有限公司 (34.0x P/E, 1.3x EV/Sales)。
（4）平均调整后倍数： 经调整P/E倍数平均值为22.7x；经调整EV/Sales倍数平均值为1.7x。
（二）估值调整：
（1）缺乏市场流通性折扣（DLOM）： 目标公司为非上市公司，故采用社会服务行业的33.81%缺乏流动性折扣率。
（2）控制权溢价： 由于本次收购将形成对目标公司的控制权，估值需考虑控制权溢价。估值师采用了过去15年（2010–2024）平均值13%的控制权溢价。
（三）行业估值标准和盈利水平预期：
通过使用P/E倍数（基于盈利能力）和EV/Sales倍数（基于销售规模）计算目标公司估值，并考虑到可比公司剔除异常值后较高的平均P/E倍数（25.0x，未调整），反映出资本市场对优质美容服务企业（特别是头部企业）的高盈利能力和增长前景抱有积极的预期。
四、 战略协同与收购目的
美丽田园通过此次收购旨在全面提升自身竞争力及品牌影响力，主要通过以下几方面的战略协同和资源优化实现：
1、巩固和提升市场份额： 将美丽田园、奈瑞儿和思妍丽三大美容品牌聚集麾下，实现市场占有率的突破式提升，全面增强行业影响力和竞争力，巩固行业龙头的地位。
2、优化资源整合（门店网络）： 目标公司和美丽田园在门店城市布局上高度协同，尤其聚焦于高线城市的高端商业。于交割后，美丽田园集团的门店网络将迅速扩张至734家，并进一步扩大在一线及新一线城市优质商业物业的布局。
3、客户网络与会员规模提升： 目标公司约6万名直营活跃会员将纳入本集团会员体系，使集团直营活跃会员规模较2024年实现44%的跨越式增长。
4、医疗服务能力升级： 此次强强联合，将加速同区域内医疗资源的深度整合和高效配置。美丽田园将系统性地向思妍丽输出医疗美容及亚健康医疗服務的成熟能力，全面覆盖客户美与健康全生命周期需求。
5、全面巩固“双美+双保健”商业模式： 收购将夯实美丽田园基石业务底座，并提升增值业务服务能力，以满足会员全生命周期的美容和保健需求。
五、 交易后财务表现与行业影响
此次并购预计将对集团的财务表现和行业格局产生重大影响：
1、提升集团收入和利润： 思妍丽作为国内高端美容服务行业的领军企业，2024年实现收入人民币8.485亿元，净利润人民币8,100万元。于交割后，其业绩将直接增厚本集团收入和利润规模，驱动集团收入与利润的规模性提升。
2、增强盈利能力（借鉴奈瑞儿经验）： 美丽田园将利用其可复制的整合方法论，对思妍丽进行深度赋能。借鉴2024年收购奈瑞儿的成功经验（奈瑞儿经调整净利率从2023年的6.5%跃升至2025年上半年的10.4%），美丽田园将通过客户精细化运营、AI数智化转型及供应链整合三大抓手，提升思妍丽的经营效率。
3、行业“头部效应”和规则重塑： 此次收购是美丽田园继奈瑞儿后的又一重要里程碑，将重塑中国高线城市高端美容行业竞争格局。通过市场份额的突破式提升、高端商业覆盖比例的进一步提高，以及三大头部品牌资源的整合，将显著增强美丽田园的行业影响力和竞争力，进一步巩固“头部效应”。
六、 资本方及产业背景
此次交易中，卖方SYL Holding和上海安妍是亚洲最大的私募股权基金之一 MBK Partners Fund IV, L.P.的间接附属公司。
MBK Partners的运作思路和资源整合经验：
1、规模与经验： MBK Partners成立于2005年，是亚洲最大的私募股权基金之一，管理资本超过310亿美元。
2、投资焦点： 专注于北亚市场，在消费及零售、电讯及媒体、金融服务、保健、物流及工业等各个行业均有专长。这表明其在选择思妍丽这类优质医美企业时，是基于对“保健”和“消费”行业的长期战略关注。
3、专业运作： 在本次收购事项中，摩根士丹利亚洲有限公司担任了MBK Partners Fund IV, L.P.联属公司的财务顾问。
MBK Partners作为一家成熟的私募股权基金，在将思妍丽出售给美丽田园时，通过股权持有思妍丽74.0%的权益。此番退出，可以参照优秀投资机构选择优质医美企业的方式，即选择在高端消费和高线城市具有显著品牌地位、扎实盈利基础（2024年净利润8100万元）和高增长潜力的企业进行投资和培育。
总结
做为医美、生美从业者，建议重点关注并购动态、业务模式、行业估值标准、协同整合、资本逻辑与财务表现。
1、并购动态： 采用“现金+股权”的支付方式，总对价12.5亿元，重塑高线城市高端美容行业格局。
2、业务模式与协同： 巩固美丽田园的“双美+双保健”商业模式，通过赋能思妍丽的医疗服务能力升级，并吸纳其6万直营活跃会员，实现客户全生命周期管理。
3、行业估值标准： 估值师采用市场法（可比公司法），以P/E和EV/Sales倍数为核心，并加入了33.81%的缺乏流通性折扣和13%的控制权溢价进行调整，最终得出13.95亿元的估值结论。
4、财务表现： 思妍丽在2024年实现收入8.485亿元，净利润8,100万元，将直接增厚集团收入和利润规模。
5、资本逻辑： 交易双方涉及亚洲顶级私募股权基金MBK Partners的退出，体现了优质医美资产的投资价值。
补充信息：
EV/Sales倍数指的是企业价值（Enterprise Value, EV）与公司年度销售收入（Sales）的比值，是一种常用的估值方法。具体公式为：
EV/Sales=企业价值/年度销售收入
其中“企业价值”代表公司总市值（包括股权价值和债务净额），而销售收入即公司的年营业收入。
为什么要调整 EV/Sales 倍数？
公告在比较可比公司的 EV/Sales 倍数时，会用“经调整 EV/Sales 倍数”。原因主要有：
- 美容服务行业上市公司的业务结构、规模、地区等不同，直接比价容易失真。
- 目标公司与可比公司在门店数量、毛利率、业务模式上有差异。
- 有些公司本身包含医疗美容、零售等多元业务，影响业务纯度。
因此，估值师会按照目标公司业务结构、盈利能力、门店规模等，结合行业公开数据，对可比公司的 EV/Sales 倍数进行调整。
调整内容一般包括：
- 剔除可比公司非美容主业收入的影响。
- 对体量、地理分布、业态结构进行归一化。
- 结合行业公开研究，按照比例权重修正倍数。
调整系数怎么来的？
调整系数往往来自行业数据、上市公司财报及独立第三方调研。例如：
- 行业平均门店单店收入
- 行业平均毛利率
- 主业与副业的收入比例
- 业务结构修正后的板块合计收入占比等
最终调整后，每家可比公司的 EV/Sales 倍数会被修正为更贴近目标公司的实际业务结构和收入表现，取加权平均后用于估值。
结论：
- EV/Sales倍数用于横向估值，调整后更加真实反映目标企业的价值。
- 调整系数主要参考行业调研和业务结构差异，确保估值结果合理、公允并有可比性。
