引言：
在高端美容市场，品牌林立，竞争早已进入白热化。消费者手握着前所未有的选择权，也让每一个从业者都感受到了巨大的压力。然而，就在今天，一篇来自“美容第一股”美丽田园的公告，犹如一块巨石投入平静的湖面，激起了整个行业的千层浪。
公告宣布，美丽田园将以12.5亿人民币的对价，收购知名高端美容品牌思妍丽。这并非一次普通的商业并购，而是一次可能彻底重塑中国高端美容行业版图的“地震级”事件。这笔巨额交易背后，究竟隐藏着怎样的战略雄心？它又将如何影响未来的市场格局？
一、思妍丽经营情况怎么样？
根据美丽田园的公告文件，思妍丽（目标公司/上海思妍丽实业股份有限公司）的经营情况可以从其品牌定位、门店网络布局和最近的财务数据方面进行总结。
1、品牌定位与市场地位
（1）品牌定位： 思妍丽（思妍丽）品牌创立于1996年，是中国高端美容服务行业的标杆品牌。它秉持科技赋能、效果导向的护肤核心理念，精心研发高端院线护肤产品，专注于为高线城市女性提供专业的护肤与美容体验。
（2）市场地位： 根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的数据，以2024年收入计算，目标公司旗下的思妍丽品牌位列中国第三大美容服务品牌。
（3）战略聚焦： 思妍丽精准聚焦高线城市高净值女性客群，以高端商业为中心构建高品质门店网络，这与美丽田园的战略布局高度协同。
2、门店网络与地理覆盖
截至2025年6月30日，思妍丽的门店网络和地理覆盖情况如下：
（1）门店总数：182家 (该数字由163家生活美容门店和19家医疗美容门诊组成)。
生活美容门店： 163家，包括118家直营门店和45家加盟门店。
医疗美容门诊： 19家。
（2）覆盖城市： 在全国48个城市运营门店。
（3）收入贡献： 2024年超过90%的总收入来自于其位于中国前20个一线和新一线城市的门店。2025年上半年，思妍丽自北上广深四大一线城市产生的收入占其总收入的60%以上。
3、财务表现（截至2025年6月30日）
根据目标公司未经审核的财务报表，思妍丽最近的经营数据显示出稳健的盈利能力和收入规模：
| 财务指标 (人民币千元) | 截至2024年12月31日止年度 | 截至2025年6月30日止六个月 |
| 收益 | 848,509 | 423,092 |
| 除税前溢利 | 100,166 | 57,770 |
| 除税后溢利（净利润） | 81,036 | 43,997 |
| 经营活动所得现金流入净额 | 253,332 | 152,325 |
| 年╱期內资产净值 | 305,041 | 289,781 |
关键发现：
（1）收入规模： 2024年，思妍丽实现收益人民币8.485亿元。
（2）盈利能力： 2024年实现除税后溢利（净利润）人民币8,100万元，这表明其盈利能力基础扎实。
（3）持续增长： 2023年相比2022年，收益从564,781千元增长到817,666千元；除税后溢利也从2022年的亏损转为2023年的69,425千元，并在2024年进一步增长至81,036千元。
此外，估值报告中也披露了关键的资产和负债信息（截至2025年6月30日的未审核数据）：
（1）现金及现金等价物： 人民币 357,549千元（约人民币3.58亿元）。这包括现金及银行结余、受限制现金和理财产品。
（2）付息债务： 人民币 22,540千元（约人民币0.23亿元），主要包括短期借款。
（3）非经营性资产： 人民币 27,731千元（约人民币0.28亿元），主要包括关联方交易、并购应付款项和递延税项。
说明思妍丽具有较高的现金水平（人民币3.58亿元）和较低的付息债务（人民币0.23亿元），资产净值稳健（人民币2.90亿元），表明其资产负债表状况良好。
总体而言，思妍丽是一家专注于高线城市高端客户群、门店网络覆盖广泛且具有强大盈利基础的领先美容服务品牌。
二、美丽田园的收购成本是怎么样的？
美丽田园（本公司）收购上海思妍丽实业有限公司（目标公司）100%已发行股份的最终总收购成本（对价）为人民币1,250.0百万元（相当于约1,369.2百万港元）。
此次收购成本采用“现金+股权”的支付方式，具体构成如下：
1. 现金对价（Cash Consideration）
现金对价总额为人民币835.9百万元（相当于约915.6百萬港元）。
这部分现金对价根据交易的境内和境外事项进行划分：
（1）境内收购事项的对价： 现金人民币 325.0百万元（相当于约356.0百万港元）。
（2）境外收购事项的对价： 现金人民币 510.9百萬元（相当于约559.6百万港元）。
这部分现金对价将由美丽田园集团的内部资源及银行融资拨付。
2.股权对价（Equity Consideration）
作为境外收购事项的部分对价，美丽田园将向SYL Holding配发及发行对价股份。
（1）发行股份数量： 合共 15,798,147股对价股份。
（2）发行价格： 每股对价股份的发行价为 28.71港元。
此发行价较最后交易日（2025年10月14日）于联交所所报收市价每股股份35.74港元折让约19.67%。
此发行价占公司于公告日期已发行股份总数（包括库藏股份）约6.70%，以及经对价股份扩大后已发行股份总数约6.28%。
3. 收购成本的厘定基础
此次人民币1,250.0百万元的对价，是股份购买协议各方经过公平磋商后厘定的。
其厘定基础主要参考了以下因素：
（1）估值报告： 独立估值师根据估值报告于估值基准日（2025年6月30日）对目标公司作出的估值约为人民币1,395.0百万元（相当于约1,528.0百万港元）。
（2）目标公司价值： 目标公司的声誉、市场地位及历史表现。
（3）增长潜力： 收购事项后目标公司的增长潜力及盈利能力。
最终的交易对价（RMB 1,250.0M）低于估值师给出的平均市场估值（RMB 1,395.0M）。
4、境内外股权作价是一样的吗？
从总估值基础来看，境内外股权的基础作价是一致的；但由于交易结构和支付方式不同，实际分配给卖方的对价形式存在差异。
虽然最终支付给卖方（SYL Holding和上海安妍）的对价形式不同（部分为现金，部分为美丽田园的股票），但这是基于卖方（作为MBK Partners的联属公司）的跨境持股结构和税务、资金安排需求所设计的，并不意味着目标公司每份股权的内在价值不同。SYL Holding作为境外主体，是唯一获得对价股份的实体。
三、为什么分为境内和境外部分？
美丽田园对思妍丽100%股权的收购被划分为境内和境外两部分，主要原因在于目标公司的股权结构和交易结构。
思妍丽的股权在收购前由两个实体持有：
（1）SYL Holding：持有目标公司 74.0% 权益。SYL Holding 是一家于香港注册成立的有限公司。
（2）上海安妍：持有目标公司 26.0% 权益。上海安妍是一家于中国注册成立的有限公司，且于公告日期是 SYL Holding 的全资附属公司。
因此，交易结构对应股权持有方的所在地和性质进行划分：
（1）境外收购事项： 指收购目标公司已发行股份总数的 33.1%。这部分是对 SYL Holding 所持股份的一部分进行的收购。境外收购事项的对价包括现金人民币510.9百万元和对价股份。
（2）境内收购事项： 指收购目标公司除境外收购事项外剩余的已发行股份总数的 66.9%。这部分是对上海安妍所持股份，以及SYL Holding所持股份的剩余部分进行的收购。境内收购事项的对价为现金人民币325.0百万元。
这种划分是典型的跨国并购结构，用于处理由境外主体（SYL Holding，香港注册）和境内主体（上海安妍，中国注册）共同持有的境内运营实体（上海思妍丽实业，中国注册）的股权转让和支付事宜。
四、这样的交易结构，是否意味着美丽田园实际没有资金流出？——毕竟思妍丽的账户上还有钱
否，这并不意味着美丽田园实际没有资金流出。
虽然思妍丽的账户上确实有人民币3.58亿元的现金及现金等价物（截至2025年6月30日），但在本次收购中，美丽田园仍然需要向卖方支付人民币835.9百万元的现金对价。
交易结构中的一个关键机制是“锁箱机制”（Locked-Box Mechanism），以及关于“允许的损漏”和“损漏”的约定：
（1）锁箱日 (Locked-Box Date)： 交易的估值基准日为 2025年6月30日。卖方承诺在锁箱日至交割日期间，除“允许的损漏”外，目标集团公司不会发生任何“损漏”。
（2）现金归属： 在典型的锁箱机制中，锁箱日之后产生的利润（包括现金增量）通常归属于买方，但锁箱日时点公司账上的全部资产（包括现金）都被视为买方支付对价购买的资产的一部分。
（3）允许的损漏： 公告明确列出了几项“允许的损漏”，其中包括目标集团公司宣派及派付金额不超过人民币25.0百万元的股息。这意味着：
A.人民币2500万元的现金可能以股息形式支付给卖方，成为卖方在交易完成前的“提前提取”。
B.允许的转让（目标公司向上海安妍销售若干物业）的对价差额人民币19.0百万元也会被扣减。
小结：
（1）美丽田园需要支付人民币8.359亿元的现金对价，这部分是实实在在的资金流出。
（2）虽然美丽田园收购了思妍丽账上约3.58亿元的现金，但这是目标公司资产的一部分，已被包含在人民币12.5亿元的总对价中。买方用自己的资金（内部资源及银行融资）支付现金对价，从而获得了目标公司全部的资产和负债。
（3）卖方可能会在交易中通过“允许的损漏”机制拿走部分现金（例如，不超过人民币25.0百万元的股息），进一步减少买方实际获得的现金。
因此，美丽田园有巨大的现金流出，而目标公司的现金余额是买方用对价购得的资产，不能抵消其支付给卖方的收购对价。
五、为什么双方愿意达成交易？
双方达成交易的核心动机在于战略协同、巩固市场地位以及实现投资退出。
（一）对于买方（美丽田园）的动机：战略扩张与协同效应
美丽田园深耕行业32年，坚持“内生增长+外延收购”双轮驱动战略。此次收购被视为继2024年收购奈瑞儿后的又一重要里程碑，旨在最大化协同效应，驱动收入与利润的规模性提升。
1、巩固行业龙头地位： 本次收购使美丽田园、奈瑞儿和思妍丽三大品牌齐聚麾下。根据2024年收入计算，思妍丽是中国第三大美容服务品牌。此次联合将使本集团的市场占有率实现突破式提升，全面增强行业影响力和竞争力，巩固其行业龙头的地位。
2、抢占高线城市高质美容制高点： 思妍丽专注于为高线城市高净值女性客群提供服务，其超过90%的2024年总收入来自中国前20个一线和新一线城市。这与美丽田园的战略布局高度契合。收购后，集团在这些城市高端商业物业的覆盖比例将进一步提升，合计持有191家（占总高端商业物业的42%）。
3、增强业务模式与会员规模： 收购将全面巩固美丽田园“双美+双保健”商业模式。思妍丽约6万名直营活跃会员将纳入集团体系，带动直营活跃会员规模较2024年实现44%的跨越式增长。
4、财务和运营赋能： 思妍丽在2024年实现了人民币8,100万元的净利润，这将直接增厚集团收入和利润規模。美丽田园计划系统性地向思妍丽输出医疗美容及亚健康医疗服务能力，并利用其整合经验（如奈瑞儿的成功整合），通过精细化运营和供应链整合等，提升思妍丽的经营效率和盈利能力。
（二）对于卖方（MBK Partners联属公司）的动机：实现价值变现与退出
卖方SYL Holding及上海安妍是亚洲最大的私募股权基金之一 MBK Partners Fund IV, L.P.的间接附属公司。
1、实现投资回报（退出）： 作为一家私募股权基金，MBK Partners的主要目标是在投资期结束后，通过出售其持有的优质资产来实现价值变现和退出。此次交易为MBK Partners提供了一个清晰且高效率的退出通道。
2、获取现金流： 卖方获得了人民币835.9百万元的现金对价，使基金能够将大部分投资回报转化为流动资金。
3、对价股份： 卖方接受了美丽田园的股份作为部分对价（15,798,147股对价股份）。这表明卖方对美丽田园的上市公司平台及其在整合思妍丽后的未来增长潜力具有信心，愿意通过持有股份分享未来协同效应和资本市场的收益。这部分股份设有禁售期，最短至2026年6月30日，最长至2026年12月31日。
4、合理对价： 最终的交易对价（人民币1,250.0百万元）是在参考独立估值师的估值（人民币1,395.0百万元）后，经公平磋商厘定的。这个价格被董事会认为符合公司及股东的整体利益，对卖方来说也是一个合理的价值变现。
