投资研究有一个最重要的方法论，就是研究变化，尤其是对公司影响非常大的变化。前面写的三季报仅仅是经营层面的情况，应该把这些数据放在整个公司大变化的背景下来思考。
迈瑞的大变化
接下来就聊聊迈瑞、格力和比音勒芬的大变化，以及我的一些思考。
迈瑞今年业绩下滑主要原因有两个，一个是医疗设备领域去年招标活动出现暂停，另外在恢复招标后，行业竞争加剧，毛利率也大幅下滑。
第二个是体外诊断领域的带量采购和检验套餐解绑的行业政策。迈瑞的产品分布在生命信息支持、影像设备和体外诊断三个领域，没有想到这三个领域同时受到影响，真的是屋漏偏逢连夜雨，多元化的产品线没有起到什么分散风险的作用，只是迈瑞的全球化帮助它分散了一些风险。
不过这些都是过去式，医院设备招标活动去年12月已经恢复，带量采购通常是一次性影响，到2026年就会好很多。目前，迈瑞有另一个大变化，那就是港股上市。
迈瑞公告港股上市之后，投资者的热情仅停留了半天时间，收盘就跌了下来。不过，这件事是很大的事情，如果按照10%的新股发行比例（根据美的H股的发行节奏，迈瑞将在26年11月完成港股上市），假设迈瑞以270-300元人民币（对应约300-330港币）发行，将会融资327-363亿人民币，这个将是迈瑞过去三年的净利润之和，接近三季度净资产的水平。
也就是说，大家都觉得迈瑞估值很贵，滚动市盈率是29倍，市净率是6.4倍，但是这次融资完成之后，迈瑞的市盈率可能变化不大，但是市净率一下子就降到4倍PB以下了。如果5年之内迈瑞的净利润增长一倍，ROE恢复到30%左右，就意味着当前以206块投资迈瑞，五年后市盈率是12倍。
是不是这笔账算的有些奇怪？我刚想到这里的时候，也觉得有些奇怪，但是事实就是如此。
格力的大变化
三季报里面，格力没有什么大的变化，主要是有两个风险偏大的影响，一个是铜价10月份已经大幅走高，很快就会传导至利润端，另外一个是房地产下行影响了商业空调的销售，如果没有国补可能还会影响到家用空调的销售。
不过格力技术实力很强，我相信可以消化一部分原材料涨价的影响；房地产的影响2025年已经显现，2026年的负面影响可能会变小。这两个影响算是中等影响。
格力当前最大的变化是渠道变革，虽然格力近两年渠道变革初见成效，销售费用率下降；但渠道改革还有另外一个目的，就是把非空调家电卖出去（想想格力有2200个SKU，必须卖出去，不然怎么办）。
发端于今年3月的董明珠健康家，到10月底已经有1000多家，不到1100家的水平，我相信2026年会开的更多。我做了大概的估算，假设25年年底开到1200家，26年年底开到3000家，非空调家电产品将会给格力带来30-40亿（2025年）和60-80亿（2026年）增量销售额。
这样一来，2025年，非空调家电的销售额有望达到80-90亿，2026年非空调家电的销售额有望达到140-170亿，2027年非空调家电销售额有望达到220-250亿的规模。
很多人看到格力的营收已经八年没有增长了，很着急。但格力的渠道改革没有停，虽然犯过错误，但现在董明珠健康家算是比较大的突破了。如果2026年格力非空调家电能够增长60-80亿，非空调非家电板块能够增长30-50亿，加上海外营收30-60亿的增长，完全可以对冲空调销售下降的风险。
比音勒芬的大变化
比音勒芬当前最重要的事项还不是三季度的业绩，而是年轻化的转型和经营效率的提升。
2023年至今，消费不振已经持续了两年半时间了，从比音勒芬县域基本盘，即经销商的销售数据来看，2023年出现过小幅下滑2.07%，但是到2025年上半年，这个下滑幅度到了10.34%，即使下半年有所回升，想要回到正增长是不太可能的。
我简单的测算，2025年线上销售的增长基本可以抵消经销商业绩下行的压力，也就是说年轻化转型带来的增长已经抵消了经销商老客户消费的萎缩，可以说比音的年轻化转型取得了初步成功。
上面提到线上增长抵消了经销商业绩下滑，那么另外的业绩增长点必须依赖直营店发力，这大概就是三季度比音勒芬销售费用大幅增长的原因。
实际上，我在梳理比音勒芬销售数据时候，发现了一个有规律的数据，即销售节奏的变化，如下图。
2021年，宏观经济很好，直营店和加盟店都是都是高速增长（那时候线上规模尚小）；2022年，宏观经济压力较大，加盟店销售额高速增长，直营店销售额下滑；2023年，加盟店销售额下滑，直营店高速增长；2024年又反过来，加盟店销售额高速增长，直营店销售额低速增长；也就是说，在宏观经济不好的年份，比音勒芬试图通过直营店和加盟店大小年轮动发力的方式来维持高速增长。
如果按照这个节奏来推测，2025年必然是直营店销售发力的一年（当然线上也是），所以销售费用不太能降下来。
因此，我对比音勒芬四季度的业绩是既担心又充满期待的，担心的是四季度费用投下去，营收增速跟不上，利润也没有；如果四季度能实现40%的营收增长，只要不亏损，没有利润我也能接受。
如何更好的平衡销售增长和利润的关系，如何保障更高的销售效率和经营效率，这就是比音勒芬在24年年报中提到的AI战略。比音勒芬的AI战略有个三年计划，三年后要在90%以上的经营场景实现AI应用，因此，这也是观察比音勒芬未来业绩的关键点。
前段时间，服装行业并购大师扬大筠说过一个行业趋势，消费者追求高品质的需求没有变化，变化的是客户的需求变少了，由两件变成一件。因此，比音勒芬未来必须通过更高效更精准的营销策略，把好的产品信息传递给每一位潜在的客户。
