日斗投资的王文说过，他的选股标准是两高一低可持续。两高就是高自由现金流和高股息，一低就是低估值，可持续就是分红的可持续性。最近对于分红的可持续性有所思考，整理出来和大家分享。
分红的持续性
分红的持续性，从正面来思考，取决于几点：一，上市公司要有很强的定价权；二，要有强大的竞争优势；三，要有很好的商业模式；四，董事会和高管有回馈股东的意愿。
对应的量化标准就是，一，毛利率高于行业水平，销售费用率低于行业水平；二，投入资本回报率指标大于23%；三，很好的商业模式要有很高的自由现金流佐证，比如自由现金流占营收的比重达到13%以上；四，历史上公司回馈股东的情况，可以验证公司回馈股东的意愿。
这些正面的因素都很容易理解，接下来聊聊什么样的分红可持续性差。
难以持续的分红
上面从正面分析了可持续分红的公司要具备哪些特征，接下来从反面来思考，什么样的公司分红可持续性差。
第一个，高负债的公司，准确地说是高有息负债的公司。
王文在采访中也提到了这一点儿，而我是在万科亏钱的案例中学到这个教训的。我当初投资万科就是奔着其股息率还不错去的，但没有想到万科竟然连债券都出现兑付困难，这个着实超出了我的想象。
我记得很清楚，在投资万科期间，有位小伙伴再三强调，万科的资产质量并不像大家想的那么好，可以详细查看报表附注。我简直像个傻瓜，既没有相信他说的话，也没有去看万科的报表附注，这个钱亏的真不冤。
实际上，我在持有万科期间，还听到过一个观点，房地产行业有一个潜规则：明股实债。表面上看上市公司负债比较健康，一旦那些明股实债的债权人要求偿还债务的时候，资产负债表一下子就会崩塌。
按照现代市场经济的理解，公司在严格意义上讲，并非是股东的公司，它还是债权人的公司，因为在破产清算的时候，偿还债权人债务是优先于归还股东权益的。
第二个，有大额资本支出的公司。
比如，我去年碰到的比音勒芬就是这样的，公司的股价就是从24年6月5日下午公告23亿新总部大楼项目第二天开始下跌的。
假设新总部大楼的建设匀速推进，平均每年在总部大楼项目上的支出是2.3亿，而2020-2023年比音勒芬的年平均自由现金流是5.16亿，这相当于每年减少45%的自由现金流，因此未来用于分红的资金就大大减少了。
如果比音勒芬未来真能做到10年10倍的业绩增长，那这个23亿的新总部项目也并不是什么问题，但问题的关键是在公司刚刚宣布总部大楼项目不久，业绩就在三季度出现了大幅下滑，2024年Q3营收下滑4.4%，净利润下滑17%。
比音勒芬新总部大楼的大额资本支出相当于过去四年的自由现金流，拿这个确定的四年自由现金流换取未来不确定的10年10倍增长，尤其是在当前经济背景下，资本市场首先是怀疑和质疑的，所以股价跌跌不休。
所以，我得出结论，如果一家公司突然有一项资本开支达到了其四五年的自由现金流总额，那么资本市场可能就会用脚投票。
第三个，特别分红和故意高分红是不可持续的。
今年年初，我买了康基医疗，就是看重了其高股息，2024年每股分0.41元，还搞了一次特别分红0.99元，即使不考虑0.99元的特别分红，也有7%左右的股息率。
非常遗憾的是，2025年康基医疗每股分红是0.24元，这和我想象的0.41元相去甚远。实际上，我们在考虑公司分红的时候，一定要前后五年连续的看，看公司的股息支付率平均在哪个水平，不能凭借某一年的高分红去线性外推。
我看到一个观点，如果公司的自由现金流能够达到分红额的1.5-2倍，那么这个分红的持续性就比较强。我觉得这个观点有一定道理，如果一家公司的股息支付率是100%，那么这种股息支付也很难持续，即使是轻资产公司，每隔几年也需要一定的资本支出来维持正常经营。
所以，想到这里，我否定了昨天想要投资重庆啤酒的想法：虽然重庆啤酒当前股息率有4.32%，但这是建立在利润全部分掉的情况下，一旦公司需要资本支出，这个股息率还要向下掉。而就当前的经济背景下，重庆啤酒也不太可能持续高增长。假设未来几年重庆啤酒净利润复合增长5%，那么其年化回报率的上限就是10%，这个吸引力并不大。
