前言：一个散户结缘中国海油的心路历程
2022年4月22日，中国海油正式回A上市。大型央企中国三桶油在沪市会师。在此之前，我在3.98到4.15元区间陆续买进了约20万股中国石化。同时也一直在密切关注中海油。
22年4月22日海油上市当日，我在它当天打开涨停回落到13.72元时，买进了第一笔中海油。后续几个月，一边在4.36到4.5之间不断抛出中石化，同时不断买进中海油。这个过程心里没有犹豫，因为在等待它上市的过程中，我已对石油行业做了较多笔记，对一体化和勘探开发两种油气企业深化了理解。并在此期间，读完了《石油的时代》、《石油战争》、《石油的逻辑：国际油价波动机制与中国能源安全》等几本书。算是成了对石油行业有一个基本认识的散户投资者。
在这个阶段，因为持有了海油，对它有了更真切的感受。并在去年写了一篇《远离市场、走近企业，中国海油估值及远景展望》的散户研报。这篇研报文章引起了很多朋友对“攒股记”三个字的关注。可能也直接或间接的使一部分朋友入坑中海油。
到目前为止，这个坑似乎不怎么坑人。海油A以10.8元发行，投资者最初可买到的价格大约在14元以下。截止我写这篇研报时，海油收盘价18.68元，在这期间投资者收到了海油三次分红合计2.28元。9月份第四次分红即将公告。今天是23年7月22日，距上市日22年4月22日，正好一年又三个月整。这样的收益率应该在A股价值投资者中位列前茅了。
在这个过程中，有人坚定上车，有人因为油价波动下车，有人因为旧能源要淘汰的理由下车，有人听说新能源车越来越多而下车。虽然投资者的心在波动，但是波动中的海油还是那个海油。
年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。
第二部分：国际原油供需分析
大家都知道，原油作为大宗商品之王，和其它周期性商品一样，重在对它供应和需求的研究和理解。那么当前原油供需现状是什么样呢？
原油供应端
1、OPEC(石油输出国组织)的态度是一贯和坚定的。目前依然维持减产的政策。这很好理解，对这些油比水多的国家来说，输出石油是他们的经济命脉。他们比谁都在乎国际油价。油价低了他们必然要减产，造成供应紧张，阻止油价下跌。
2、美国之前不断释放战略原油储备，试图压制油价，刺激本国经济回升。但是地主家的仓库余粮也不是用之不尽的聚宝盆。不断释放储备就不断减少，现在反而需要回补了。同时美国的产油主力页岩油有别于常规的勘探开采，开始的产量大，但储量衰减很快。可采期短。越采成本越高（有资料显示，一些页岩油企业的成本已达到60美元左右，而中国海油的开采成本目前保持在30美元左右），随着油价下跌，盈利空间收窄，页岩油企业必然缩减资本开支，产量后继无力。而且美国油企不同于中国海油的一点是，这些企业把眼前利益放在首位，哪里的井出油多，油藏浅，开采成本低就采哪里。力求以最少投入短期产出最大，一句话，好日子先过起来，明天的事明天再说。大不了不赚钱的时候收工不干了。这点很类似于《石油战争》那本书中介绍的，解体前的苏联，当时发觉卖石油很安逸，对本国经济不作全盘考虑和平衡，一味的采石油换美元，然后用赚到的美元进口粮食和轻工业品，而不去发展本国的农业和轻工业。最终当美帝卡住了石油出口的咽喉，苏联国内立即就出现了缺衣少食的危机。可以说，前苏联解体的一个根本重要原因是对石油的滥采葬送了他们。
而中国海油是不同的，始终在国家经济一盘棋之下，加大勘探以增储上产、加大研发以拓展国产替代的能力，这将使它的开采成本保持在极低的水平。中国海油是以一种国家使命来保障国之能源安全，向工业和民生输送血液。
3、俄乌之战，使得产油大国俄罗斯的原油供给受阻。加剧了全球石油供给的紧张。
4、原油和天然气具有较强的替代关联性，如果天然气的价格走低，对高成本采油企业将是又一记重击。如果更多油企被冲击倒闭，原油的供应将更加剧。
原油需求侧
1、美联储之前持续加息，导致国内工业衰退压力加大。对原油的需求减弱。但这种加息不能一直持续，美国已处于加息末期。一旦反转，原油需求将同步反转。同时美国的战略储备油急需补充。
2、国内经济已处于疫后的弱复苏阶段。随着基建项目的回暖，对石油炼化物沥青、涤纶、聚脂产品的需求将加大。随着消费的回暖，全球对成品汽柴油的需求将逐步增大。
结论
基于上述供需分析，全球原油供应将趋于减少，全球原油需求将趋于增大。国际油价或将易涨难跌。未来重新站上100美元也是有可能的。在我写这篇文章前的几个月，布伦特原油几次冲击到70美元止跌，刚才看了下，布油今天（23.7.22）已冲高到81美元以上。
第三部分：中国海油基本面
中国海油是巨型央企三桶油中唯一的业务聚焦在上游的企业。具备极高的行业护城河。它独家拥有中国海域95%的油气开采权。而石油属于一次性能源，未来的油气储量的重心在海洋。这个行业本身又具有高技术壁垒和重资产壁垒。即便取得了开采权，没有超强实力的企业是无法立足的。无论相比国内另外两桶油还是国际同行，中国海油均有很大优势。主要体现在：
1、中国海油经营稳健，财务健康。从以往种种表现看，这个央企管理团队是务实的、进取的、能干的、靠谱的。
2、中国海油有极强的盈利能力。即使在油价为负的年份，大部分油企亏损，中国海油依然是盈利的。22年高油价下取得了1417亿元的年盈利水平。基于第二部分原油供需关系的分析，如果从长周期预计，油价的下限在70美元以上，随着海油的产量的增加，国外巴西和圭亚那的优质油田的更低成本和税收，海油未来十年或将在利润上处于不断上升而不是周期性波动的特征。如果我们是保守的投资者，以年均1200亿盈利计算，海油A的保守平均市盈率只有7.4倍。港股只有3倍多。如果我们把油价和汇率、成本税费都作为平滑后的常数看，只论产量约7%的年增长，海油的合理市盈率应在15倍左右。
3、具备一定成长性的中国海油，同时具备价值股高分红的的物征。我在上面第一部分前言中已经简述了海油A这一年多高分红情况。分红取决于公司盈利水平。如果海油的盈利继续保持理想甚至某些年份有惊喜，分红自然也就不会让投资者失望。
4、中国海油积极进取，开采技术不断迭代，管理到位。使之保持着极低的成本。近年来成本一直维持在30美元左右。这是油气企业面对复杂的全球经济波动和油价波动时最坚厚的保护伞。低成本是油气企业强大的护城河之一。
-4-财报放大镜下看海油
从资产的角度，A股市场所有的公司类型，有点类似解放前的地主、农民和佃户三个阶层。过去的农民家有几亩薄田，仅能维持自给自足。过去的的佃户入不敷出，今天向张家借一斗米，明天向李家求两碗面，这和现在某些公司月月要和各大银行信贷部门打交道有何区别？投资者要是找了这样类型的公司搭伙过日子，就别指望奔小康了。投资公司，我们一定要有嫌贫爱富的思想。
怎么才能找到地主型的公司呢？那就先要看看它家的粮仓——资产负债表。下面我们放上中国海油的资产负债表。不同于利润表反应的是某一时段的经营表现，资产负债表反应的是某一时点的资产负债情况，所以我们只看最新的时点数据：截止3月31号的一季报这一栏。
中国海油资产负债表简析
最醒目的是这家公司的第一项，货币资金1422.71亿元。真金白银就不用多说了吧。两个字，有钱。假如老攒开着辆奔驰S，你并不能认为我是有钱人。谁知道你这车是借来的还是贷款买的？但是你看到我鼓鼓的腰包，至少有五分相信，这家伙可能是个暴发户。
第二项交易性金融资产931.99亿元。我不知道粉丝中会计专业或有相关专业知识的朋友有多少，我就多说两句废话。这个科目核算的是企业为了在短期内出售而持有的金融资产。比如以赚取差价为目的从二级市场买进的股票、债券等。这也是用真金白银换来的可增值的且流动性很高的资产。理论上可约等于货币资金看待。
从上面这两项，我们初步判断这可能是一家地主型企业，它的股东们可能对三五十亿数额的科目也就懒得多看了。有钱人都不太喜欢算小账。所以流动资产也没有什么好说的了。只有个应收账款383.6亿元，对于卖油气的来说，这个应收款无非也就是账期时间差之类的原因造成的。
我们再看非流动资产项。债权投资和长期股权投资及下面两项非流动金融工具和资产项合计为625.16亿。这几项和上面流动资产项的交易性金融资产在性质上类似，区别在于这是对外或是对合营和联营企业的长期投资，目的不是为了在短期赚取收益而变现。流动性不同于前者，但依然是它强大的家底的一部分。
非流动资产中最引人关注的是高达5294.59亿的油气资产。什么是油气资产？这是石油天然气企业的一个专用会计科目。包括公司所控制的矿井及相关设施、以及对油气矿藏的权益。它随着开采而不断递耗，随着勘探发现而不断增加。这是海油最重要的资产。如果理解起来比较抽象的话，我就用四个字注释：家里有矿。
商誉这一项146.12亿。商誉是指海油收购资产、并购企业时付出的多于所收资产价值的部分。目前在中国会计处理上并不是分期摊销，而是每年进行减值测试。减值的时候，会减少利润，但并不影响到当期的现金流。这类似于折旧。
现在我们把负债项合起来看一下。短期借款、长期借款和应付债券这三项有息负债合计1057.55亿。这一点相对于茅台、移动、神华这类无带息负债的公司稍有美中不足。但这个数额相对它的货币资金和类货币资金的数额来说，依然是健康良好。无论是存量资金，还是强大的现金流，都足以轻松应付。
预计负债877.54亿元。这个科目是对企业将来或许产生的负债的计提。比如公司给别人担保，借债人如果还不了，公司就产生了偿还义务。对中海油这样的央企和优秀的管理层来说，不太可能出现这样的黑天鹅。主要是矿区开采枯竭后的弃置处理产生的费用预提。
从上面这张资产负债表上，我们没发现中国海油的家底中有什么废铜烂铁和破砖碎瓦。天蓝蓝，海蓝蓝，一切都是那么美好。
中国海油现金流量表简析
俗话说：富不过三代。地主家如果尽出纨绔子弟，万贯家产也是守不住的。我们现在从现金流量表上来验证一下中国海油是否有持续的赚钱能力，有没有隐形的风险。
首先，经营活动的现金流体现的是一家企业的造血能力。海油23年一季报的经营现金流一如既往为净流入。一季度经营流入为519.68亿元。经营状况优秀，足以养活自己并带着大小股东一起吃香喝辣。
其次，投资活动既收到了之前投资的大额现金231.17亿并且也收到了较好的投资收益15.66亿。这张表上的数据证明了资产负债表上那些交易性金融资产及权益工具是海油靠谱的经济行为，管理层还是比较能干的。投资流出中对应的是他们在继续对外投资，而且投入的金额435.27亿，比收到的现金还多了约200亿。说明他们闲钱太多了，用不着花在别处。这里另有购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金240.95亿，这里我补充一个22年全年在这一项的投资为947.5亿。这是海油对内的主营投资。主要是勘探、开发、生产的资本支出。22年全年的这一项金额和海油经营计划中列明的全年约900到1000亿的资本开支相当。去年这笔金额巨大的投资给海油带来的是：产量上涨超7%，同时还把开采后的储量替代成了原来的183%。这个投入带来的增储上产成效显著。23年一季度投资净流出429.35亿，22年全年为净流出984.7亿。投资现金流均为负值，说明海油的管理层正在积极开拓，保持着强大的后劲。
通过这两张报表，老攒对海油的感觉是：从资产负债表上看，它是个价值蓝筹股，从现金流量表上看，它又是个优秀的成长股。
最后我们看一下筹资活动的现金流情况：净额为-17.35亿。我们这里还是看一下去年全年的筹资现金流情况，因为很多和筹资活动相关的现金流发生在年底。去年全年筹资现金流为-649.6亿元。从细项上看，分配股利或偿付利息为824.2亿，偿还债务为150.3亿。也就是说，海油非旦没有大量向外借钱，还大额的分红给股东，同时还有能力还掉部分借款和利息。
经营为正，投资为负，筹资为负。把这个正负负翻译成白话文就是：家业大，风险小，后劲足。台上的24位女嘉宾要不要牵手这样的高富帅自已决定。老攒和孟非一样，煽风点火吹吹牛可以，对别人的投资可不负责。
中国海油现金流量表
这张报表我是要略去分析的。因为我在去年写的《远离市场，走近企业，中国海油利润预测》的文章中，写得比这张表还要细。这张表其实就是海油的产量、油价、汇率、费用和成本的高度概括。而且这些因素中油价和汇率都是不可控因素。单看某一期报表也不具有对各期的参考意义。这也体现了油气行业的周期性特征。去年盈利1417亿是一个前期的高点。今年一季度321亿也是不错的。我看雪球上很多海油投资者在猜测二季度利润，其实二季度在300亿左右我都满意。对于海油这样的企业，无须过度关注某一季度的利润情况。当然如果管理层把9月分红率调整一下，再分0.52元人民币，使全年能保持在1.2元，那就很善解人意了。
-5-中国海油的内在价值
关于中国海油的估值，我之前以周期股和成长股两种方式进行了估算。作为成长股估值是一些朋友不能接受的。这明明是众所周知的周期行业嘛。
估值是一门以模糊求精确的艺术。根据我在《中国海油研报上篇》中的分析，如果我们把油价拉长周期平滑，且相信70美元将是一个底部区域。并且把汇率的波动平均到一个中间值作为常数，那么海油就是产量7%成长的公司。如果海油的海上风电能支撑自身的电力需求，技术研发能促进国产更大替代，且技术不断进步，海油的成本维持在30美元优势甚至更低都有可能。叠加它的对外投资收益带来的成长。我们保守看成7%成长的公司也是合理的。
两种估值方法，我就从我之前的文章复制过来，我这人喜欢偷懒，但决不喜欢偷别人的文字。
以周期股估值：
按10年年均利润1200亿计，以十年回本为依据，当前合理估值12000亿。由此不难估算出海油当前的每股内在价值：
海油A：12000/475.7=25.22元CNY
海油H：12000/0.9/475.7=28.03元HKD
但是大家都知道，港股对A股一直存在一定的折价，如果我们按目前大约的折价水平 A/H=1.7倍计算，则港股当前合理价值应该为
28.03/1.7=16.49HKD。
以成长股估值：
我们依然以年盈利均值1200亿为基础。按近三年的资本支出约1000亿，折旧摊销约630亿粗估（估值是一门以模糊求安全的艺术，不偏离斑马线，也不追求必须走在斑马线的正中线上）。
则当前海油合理现金流为：1200-1000+630=830亿元。
海油22年实际现金流为1108亿，但22年1417亿盈利是海油过去历年的高记录。当前不可取用。这种估值上的灵活改变恰恰反应了我们对数据追求的是常态的可能，而不是用某年的特例数据。
我们假设油价长期均值在合理的70-80美元，汇率波动也以十年均值固定为常数。留存利润带来的收益同样做为安全边际的一部分不予考虑。海油的产量为确定的7%增速。则7%增速对应约15倍PE（15倍约为7%增速下的十年利润之和，看不明白的请先在公众号看我另一篇通用估值的文章）。
经过上述合理分析和假设，我们按成长股思路估算海油当前价值为：
830/475.7X15=26.17元。
这个结果和我们上述使用周期股的估算结果25.2元基本相当。对于这类带有周期波动的公司，如按格雷厄姆的建议打7折买入则为25.2*0.7=17.64或26.17*0.7=18.32元。
如果海油的这个7%增速能长期保持，则1.07的10次方=1.96
第十年末海油的内在价值为：
830/475.7X1.96X15=51.3元。
结语
买股票就是买公司，好价格买好公司。希望粉丝朋友们多关心企业的经营，少关注股价的波动。有些朋友前面这几句话都做到了，但拿着股票天天眼巴巴的盼着股价大涨。好公司的内在价值也是随着经营在缓慢的变化，不是一蹴而就的。我在各个论坛上看到聊海油的，几乎都是在自我安慰或自我陶醉式的高喊着油价到底，股价即将大涨，还有什么技术调整到位之类的胡话。几乎看不到中国海油的投资者，但他们恰恰又都持有中国海油的股票。当然我也关注到有两三位朋友一直在深入研究中国海油国内外的资产和经营，以及行业的动向。这是值得我学习的。
对于这些看似投资，实为投机的朋友来说，我这篇《中国海油研报》对你没有任何价值，甚至有害无益。我是不建议这样的朋友把宝贵时间浪费在我的文章里的。
