期权业务之组合策略（二）

接着上期组合策略概念的讲解，本期我们将对组合策略的运用进行进一步的解析。

（一）牛市价差策略

认购牛市价差

认沽牛市价差

牛市价差策略分为认购和认沽两种，从上图可以看出，认购牛市价差与认沽牛市价差组合策略的损益图较为相似，但是还是有细微区别，通过以下的例子来帮助大家理解。

首先我们来看认购牛市价差策略，上图是截取汇点上证50ETF期权的T型报价，我们选取行权价为3.1和3.7的合约进行组合策略的构建，由于是买入实值合约，卖出虚值合约，组合构建时权利金为净支出，金额为（-0.3466+0.003）*10000=-3436，当股价上涨至3.7及以上时，组合的权利方和义务方均为实值合约，股价继续上涨的盈利将会被义务方被行权造成的损失所抵消，故此时组合达到最大盈利，盈利金额为[(3.7-3.1)-0.3436]*10000=2564。当股价下跌至3.1及以下时，组合的合约均为虚值，此时组合达到最大亏损，也就是损失所有权利金3436，当股价在3.1的基础上上涨0.3436时，也就是股价达到3.5436时，组合盈利覆盖了权利金的支出，达到盈亏平衡。

接着再看认沽牛市价差策略，同样是选取行权价为3.1和3.7的认沽合约进行组合策略的构建，此时为买入虚值合约，卖出实值合约，组合策略构建时权利金为净收入，金额为（-0.0005+0.2566）*10000=2561，当股价上升至3.7及以上时，组合的权利方和义务方均为虚值合约，此时组合达到最大盈利，盈利金额为权利金收入2561，当股价下跌至3.1及以下时，组合的合约均为实值，此时组合达到最大亏损，亏损金额为[(3.1-3.7)+0.2561]*10000=-3439，当股价在3.7的基础上下跌0.2561时，也就是股价达到3.4439时，组合的亏损等于权利金的收入，达到盈亏平衡。

最后通过下表进行总结：

可以看出牛市价差策略，不论认购还是认沽，当股价上涨时会获取收益，但是整体收益有限，股价下跌时会产生亏损，组合的亏损也是有限的。

构建认购牛市价差策略的本质为买方策略，可以理解为投资者买入认购合约看涨，但是感觉不会大涨，于是卖出一个实值程度较低（行权价较高）的认购合约降低成本，其中通过对标的上涨程度的预判，来选择卖出合约的行权价，从而控制组合策略的盈利空间以及构建成本。

构建认沽牛市价差策略的本质为卖方策略，可以理解为投资者预期未来不会下跌（横盘或者小涨），且此时隐含波动率较高，可以通过卖出认沽合约（与买入认购不同之处在于，这种方式当标的证券上涨后，卖出合约的实值程度降低、内在价值减少，赚取合约的价差），同时利用较少的权利金买入虚值程度较低的认沽合约，锁定下跌风险。

（二）熊市价差策略

认购熊市价差

认沽熊市价差

同样的，熊市价差策略也分为认购熊市价差和认沽熊市价差，总体与牛市价差类似，为了加强大家的理解和记忆，我们继续通过例子进行推导：

首先来看认购熊市价差策略，我们选取行权价为3.2和3.6的认购合约进行构建，买高卖低，也就是买虚卖实，权利金净收入2470-85=2385，当股价下跌至3.2及以下时，构建的合约均为虚值合约，内在价值归0，此时组合达到最大盈利2385 ，当股价上涨至3.6及以上时，构建的合约均为实值合约，此时组合达到最大损失(3.2-3.6)*10000+2385=-1615，当股价在3.2的基础上上涨0.2385时，组合的亏损等于权利金的收入，达到盈亏平衡。

再看认沽熊市价差策略，我们仍然选取权价为3.2和3.6的认购合约进行构建，买高卖低，也就是买实卖虚，权利金净支出16-1621=-1605，当股价下跌至3.2及以下时，构建的合约均为实值合约，此时组合达到最大盈利(3.6-3.2)*10000-1605=2395 ，当股价上涨至3.6及以上时，构建的合约均为虚值合约，此时组合达到最大损失为净权利金支出-1605，当股价在3.6的基础上下跌0.1605时，组合盈利覆盖了权利金的支出，达到盈亏平衡。

总结如下：

熊市价差策略总体来说是一个温和看跌策略，上涨的收益和下跌的亏损均有限。

认购熊市价差策略本质是一个卖方策略，投资者预期未来不会上涨（横盘或者微跌），通过卖出认购赚钱权利金，同时利用较少的权利金，买入较虚的认购合约锁定上涨带来的亏损。

认沽熊市价差策略本质是一个买方策略，投资者预期未来会下跌，买入实值程度较高的认沽合约，同时又预判标的价格不会跌破某个价位，于是卖出接近该价位行权价的认沽合约来降低开仓成本。

（三）跨式、宽跨式空头策略

先来温习下跨式和宽跨式空头的定义：跨式空头组合策略是“相同标的、相同到期日、相同行权价的认购和认沽义务方的组合”，宽跨式空头组合策略则是“相同标的、相同到期日、较高行权价的认购和较低行权价认沽义务方的组合”。

1、 跨式空头策略

假设行权价为X，构成组合策略的认购和认沽权利金分别为C和P，则其盈亏平衡点分别为X+(C+P)和X-(C+P)，当标的价格为行权价X时，组合达到最大盈利(C+P)。

可以看出跨式空头组合的盈亏图为金字塔形，在合约标的价格等于行权价时，整个组合达到最大收益，随着标的价格上涨或者下跌，组合收益逐渐下降。

总的来说，跨式空头是一个卖方策略，所以当投资者认为标的价格不会有较大波动，且对应的期权合约波动率处在高位，可以构建跨式空头组合赚取时间价值以及波动率下降带来的收益。

2、 宽跨式空头策略

假设认购和认沽的行权价分别为X1和X2，权利金分别为C和P，则其盈亏平衡点分别为X1-(C+P)和X2+(C+P)，当标的价格在（X1，X2）之间时，组合达到最大盈利（C+P）。

可以看出宽跨式空头组合的盈亏图为梯形，总体与跨式空头类似，在盈利区间内，标的可波动范围大于跨式，但是由于卖出的合约相比跨式较虚，所以最大收益小于跨式。

交易所目前已上线的组合策略到此就介绍完毕，下期将带来期权业务的最后一篇结算篇，下期见。