昨天看了一篇文章，里面提到基本面分析的两个关键问题：一个是公司净资产的意义是股东当前投入了多少资本，如果真到了清算的地步，这些净资产也很难按照账面价值兑现。
所以，PB这个估值方法有局限性，估值最终还是要看未来的盈利能力和自由现金流。
第二个问题是一门生意投入的钱和它的平均盈利有个粗糙的关联，这个关联就是净资产收益率。
如果一家公司有大量多余的现金在账上（比如丽珠集团），那么它的净资产收益率就会被低估；如果一家公司有大量的股权投资在账上（比如奥瑞金），那么它主营业务的真实回报率可能会存在一定的扭曲。
这种情况下，仔细分析公司的资产结构，找到公司真实的盈利能力就显得非常重要了。
这两个问题看似很平淡，却引发了我的进一步思考：基本面分析到底是什么，应该如何分析公司的基本面。
财务分析和商业模式分析
2023年我写了文章《常常听到基本面分析，什么是基本面分析？》，讲述了我对基本面分析的理解。现在回头看，我发现文章内容系统性不强，也不全面，所以，才有了这篇文章。
公司基本面分析，最基础的分析是商业模式分析和静态的财务分析。
也就是说，当我们分析一家公司的时候，首先要知道这家公司是怎么做生意的；然后，我们看看财报，看看公司的投入和家底是个什么情况，是否存在明显的风险和问题。
有了商业模式和财务分析的基础，当我们把公司多年来的财务数据和年报放在一起看的时候，才会知道公司当前的运营状况如何，未来是机会多一些还是风险多一些。
运营状况分析
运营状况分析，是非常重要的分析，也是我们寻找机会，规避风险最直接的依据。
2021年10月份，我撰文称格力电器出现资产负债表扩张；2022年5月份，我撰文称格力电器要缓缓开启新一轮增长；2023年，格力电器的净利润创出历史新高。
我们做股票投资的没有这种研究能力，是很难发现投资机会的。
所以，我们运营状况分析的重点就是判断公司当前处于业务扩张期，业务稳定期，还是业务收缩期。
总资产规模增加，要么是公司留存的利润增加了，要么是金融性负债增加了，要么是经营性负债增加了，要么是股东注资了。不管原因是什么，总资产规模增加是公司增加要素投入，说明公司很可能处于业务扩张期。
2018年以来，我一直都不知道上市公司在主要数据中披露总资产（下图）和净资产的意义，现在终于搞明白了。
如果公司的总资产和净资产没有增加，或增加缓慢，可以判断公司处于业务稳定期（轻资产公司除外）；如果公司的总资产和净资产持续萎缩，说明公司业务处于收缩期、衰退期，应该规避这类公司的投资。
比如2022年万科开始收缩资产负债表，下图。
当房地产行业习惯了过去二十年的高速增长之后，突然营收要下降，资产负债表要收缩，这无疑是一个十分痛苦的过程。大部分平庸的公司难以适应这种变化，不主动缩表的结果可能就是破产重组。
所以，巴菲特强调拒绝惯性是公司高管非常优秀的品质。
当然，对自己投资的公司非常熟悉的朋友，肯定知道公司是否处于业务扩张期；如果是新研究一家公司，看这些指标的变化就能够初步判断公司是否处于业务扩张期。
正常人的思维是，如果一家公司处于业务扩张期，将来就一定会越来越赚钱。实际上并非如此，我们还要考虑这门生意的回报率水平以及公司的核心竞争力如何。而这些正是接下来我们要分析的重点。
盈利能力分析
以晨光生物为例，我第一次看到这家公司的时候，发现它的有息负债拉到了一个很高的水平，最近几年总资产和净资产持续增加，如下图。
总资产的持续增长说明晨光生物处于业务扩张期。我研究了它的基本面之后，发现晨光生物经过前面很多年的技术积累和创新积累，现在处于厚积薄发的高速增长期。
我一直对高有息负债公司保持警惕，我看了一眼晨光生物的财务费用，发现晨光生物几十亿的有息负债，利息只有六七千万，平均利率成本在3-4%之间，对民营企业而言，这是一个非常低的水平（这可能是个竞争优势）。
晨光生物又是厚积薄发，又是负债拉满的大干特干，那么其盈利水平怎么样，有没有可持续性呢？
我看了晨光生物最近十年的毛利率水平，有波动，但是没有持续恶化；尤其是其核心产品色素、香辛料及营养类提取物的毛利率稳中有升。
我看了晨光生物最近十年的净利率水平（下图），持续提升。
数据来源：芝士财富
7%左右的净利率，接近100%的总资产周转率，完全可以覆盖3-4%的贷款利率。所以，我的结论是晨光生物的有息负债风险不大。
同样的，我注意到晨光生物的净资产收益率也是持续提升的状态，下图。
数据来源：芝士财富
根据公司年报中所述，公司坚持起早贪黑的奋斗精神，坚持技术创新、管理创新和商业模式创新，持续扩大生产规模降低生产成本，已经在三个产品上做到了全球第一的市占率，未来争取在十个产品上做到全球第一。
从晨光生物的发展战略，毛利率和净利率变动水平，以及净资产收益率的变动趋势来看，只要晨光生物能够保持一定的营收增速，其盈利能力是可以有保障的。
如果晨光生物的盈利能力短期有保障，那么长期来看，会是如何呢？
核心竞争力分析
晨光生物从事的主要是农产品深加工，或者叫植物提取物行业，这个行业进入门槛不高。
所以，晨光生物围绕成本做了很多文章，比如坚持大单品战略，把将辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种的规模做到了世界第一。
比如公司坚持全产业链运营，即种植、采购、生产、研发、销售一体化运营；比如公司坚持技术创新驱动，获得多项国家和省部级奖项；比如公司坚持自主研发，具备植物提取设备的研发能力等等。
最后，我还注意到公司的定价策略，即公司产品的定价比竞争对手低5-10%，只要公司能够通过持续不断地创新保持这个定价策略，那么护城河就是显而易见的。
所以，我认为在可预见的未来，晨光生物的护城河是显而易见的，也是非常稳固的。
系统化分析
我之所以要重新写关于基本面分析的文章，就是因为我发现这次我对基本面分析的思考更加系统，也更全面，值得读者朋友借鉴学习。
从基本的商业模式分析和财务分析入手，从生产要素投入增加判断公司的运营状况，再根据公司的盈利能力指标和变动趋势分析，最后结合公司的核心竞争力来思考盈利能力的可持续性。
如果基本面分析能够再结合企业家精神和企业文化来分析，我认为对公司的理解就会再上一个台阶，不过在这些基础没有打牢之前，我们还是少谈一些相对主观的企业家精神和企业文化。
我说过很多次，系统化的知识才有力量。希望今天的系统化思考对各位读者朋友有帮助。
