在医疗器械中，软镜是为数不多进入壁垒高、行业增速快且国产化率低的子行业。日本的奥林巴斯(7733.T)软镜全球第一、硬镜全球第三，其内镜收入279亿，占总收入的53%；当前总市值近1800亿。A股软镜的核心标的包括开立医疗和澳华内镜。
开立是从超声切入内镜，虽然起步更晚，但高端产品的进度更快，终端反馈的镜体操控性和柔软度也更好。目前开立的布局涉及软镜、硬镜和耗材，软镜产品系列更完整，产品力和品牌力也更强，有助于公司产品在终端的销售推广。因此开立内镜业务的市值应该高于澳华。
过去几年开立内镜业务的增速更快。2017-2021年，开立的内镜业务收入从0.7亿增长到4.3亿，复合增速55.5%，毛利率从58.6%提升到68.7%；2022年Q1的增速57%。同期澳华的收入从1.3亿增长到3.5亿，复合增速27.8%，毛利率从61.3%提升到69.3%；2022年Q1的增速14%。值得一提的是，2020年开立内镜业务收入增长5.3%，澳华下滑11.6%。
但澳华的股价表现反而更好。澳华上市至今的股价上涨39%，同期开立下跌13%。21年12月13日至22年4月26日，Wind全A指数回调28%，澳华逆势上涨10.4%，开立下跌13.9%。22年4月26日至今，Wind全A指数反弹17.4%，澳华上涨37.2%，开立小幅上涨5.0%。
当前市场定价隐含的预期是，澳华增长的确定性更高，速度更快。澳华今年1月18日盘后推出股权激励方案，考核的未来三年营收复合增速是37.4%-41.8%。市场预期在AQ300推出后，明年和后年会迎来快速放量。因此尽管澳华的一季报业绩低于预期，但仅调整3个交易日，而且首尾两天都有买盘承接。而开立的超声业务会拉低其整体增速，市场的主流担心是公司治理、人员流动和渠道改革会降低其确定性，再加上过去几年公司一直miss业绩，总体而言，市场认为开立的业绩确定性相对更低。
在乐观假设下，澳华2023年实现6.6亿营收，1-1.2亿净利润，目前澳华71.34亿市值，对应明年58.5-71.3倍PE。如果澳华是国产软镜第一，综合考虑空间、增速和确定性，可以适当提高估值容忍度。但当前的估值水平并不便宜。另外，澳华今年11月15日面临大规模解禁，其流通股本将从2872万股大幅增加至8985万股，股票的供求关系会发生较大变化。所以我有些疑问，它的估值水平是否能长期维持住？总体来说，澳华是一家不错的公司，但当前的价格和时机是否适合买入，这是值得商榷的。
开立112.86亿市值，如果按分部估值法，内镜业务至少不低于71.34亿，则超声业务对应不超过41.52亿市值。去年超声业务的净利润大约2亿，按照今年15%增速，相当于只给18倍PE。从市值对比来看，开立是相对低估的。目前开立的机构参与度并不高。前段时间有个卖方组局，席间也有4家公募的基金经理和研究员参加。回去后翻持仓情况，发现都没哪家公募重仓，只有1个基金经理配了不到1.5%的仓位。
回顾过去几年，开立的业绩表现不及预期，一是2019-2020年的超声业务调整，去年该业务收入规模已回升到接近2018年的水平。二是内镜业务的收入占比较低，而且处于投入阶段，直到2020年才实现盈亏平衡，去年开始释放利润，净利润率达到11.7%，未来仍有继续提升的空间。随着内镜业务的收入占比提升和规模效应显现，其业绩贡献将逐步提升。
最后谈下股价。开立过去几年的股价一直是上有顶，下有底。20.5元的底部经过多次测试，按照4.3亿股的总股本，相当于88亿市值。这次回调的最低市值是100亿。5月份去参加公司股东会时，陈总说现在是历史上最有信心的时候。当前的基本面确实显著好于前三次底部区域，因此底部大概率会向上抬升，不会再次跌到20-21元的区间。即使有利空冲击，股价也不会跌得很深，因此在股价跌破某个临界点后，执行越跌越买的策略是可行的。展望未来一段时间，开立在中报前后可能就会面临这个考验。
顶部的形成则是因为，公司过去几年没有持续的业绩兑现，因此股价上涨不具有可持续性。最高市值一度达到204亿，通常在170-180亿。未来的核心是，当开立的产品力、品牌力、渠道覆盖度、产品布局和收入规模跨过某个临界点后，内镜业务能否加快业绩释放节奏，整体规模效应是否有所体现？如果这两点都ok，开立可能在明年下半年到后年再超200亿市值。之所以强调这个时间点，是今年看不到大的催化剂，股价上涨最快的一段大概率出现在明年。
前面谈到价格和时机，至于仓位，开立的最大优点是风险可控，但并不适合我均配或超配，因为我有足够多的选择，它的确定性、业绩增速和时间节奏还达不到要求。除非观察到一些变化，比如期间费用率持续改善，时间节奏切换到明年。操作是比较个性化的东西。写这些是不希望误导别人。前面有只股票我认为只适合先打底仓，看情况再加仓；结果有人直接上50%仓位，我知道后也挺无语。另外，还有些人在内镜产业链中最看好海泰新光，有空再探讨下。
