昨晚有人打电话问微逆和电子测量仪器，一直聊到12点。最近关心的人比较多，这篇文章简单说下对微逆的回顾和展望。
去年6月28日《市场对昱能科技的估值定价》，我提到“锦浪和固德威的估值中枢在次年54.92-60.89倍PE。…微逆的市场空间不如组串式逆变器，而且受政策影响更大，因此我将昱能的合理估值确定为次年50倍PE。假设昱能2023年实现6-7亿利润，对应的合理市值为300-350亿。”“锦浪和固德威过去两年的最高估值在50-100倍PE之间。…如果市场情绪足够好，在盈利和估值的乐观假设下，昱能再翻一倍，最高市值直接炒到700亿也有可能。不过一旦产生估值泡沫，随之而来的必然是剧烈的调整。”
实际情况是，昱能当时市值355.2亿，8月29日最高涨到581.2亿。我的盈利假设偏保守，公司预计22年净利润3.4-3.8亿，23年净利润增长2倍，给50倍PE，对应510-570亿市值。
8月30日《个股仓位配置的失策》，文中提到，“我猜禾迈和昱能现在就处于顶部区域，一两年后再看会有一段比较剧烈的回调。昨晚参加禾迈中报交流的人数超过1000个人，市场热度很高，最高估值超过明年75倍PE。乐观点也许可以提到100倍，但赔率非常一般。前段时间有个卖方医药首席还开玩笑说求拉逆变器群。如果国内没有超预期的政策利好，这个位置大概率就是顶部估值区间。”
过去近半年，昱能从698元跌到463.97元，跌幅33.5%；禾迈从1026.83元跌到837.64元，跌幅18.4%；同期指数大致持平。虽然去年11-12月，东莞、海宁和深圳陆续推出政策，但都不算超预期利好，很难大幅提估值。我的判断是对的，从当时的市场情绪和估值水平看，隐含的赔率确实一般，股价下跌比上涨更容易。
回顾微逆股票的走势，还可以得到如下启示，一是要抓住特定阶段影响股价的主要矛盾。从禾迈21年12月上市起，大家对微逆板块一直有各种担心，包括供给端竞争格局的恶化。从基本面分析的角度，这种担心是对的。但基本面反映到股价上面，还要考虑特定阶段影响股价的主要矛盾。去年禾迈和昱能的股价分别涨了2.7倍、1.7倍，在整体市场上涨提估值的背景下，主要演绎俄乌战争和欧洲能源危机催化下微逆加速渗透的逻辑。市场对行业高景气也给予较高的估值，最高点超过当年100倍PE。
二是注意观察板块内部的结构变化。去年11月2日昱能公开交流，对2023年组件出货量和收入给出不错的预期；第二天股价大涨19%，但1个多月后股价即跌回原位。微逆板块的股价下跌主要反映2种担心，一是俄乌战争提前透支部分需求，伴随微逆渗透率的提升，行业高增速究竟能维持多久是未知数。二是玩家增多后行业竞争加剧，未来产品会降价，高毛利率维持不住。有趣的是，在一线微逆的股价见顶回落后，市场反而开始演绎二三线微逆的机会。龙磁科技和振邦智能在此过程中都有50%以上的涨幅。龙磁的股价启动始于公司公告收购恩沃新能源51.4%股权，正式切入微逆。振邦的微逆预计今年Q2初通过产品认证。A股经常提前反映预期，虽然振邦的产品还没通过认证和正式出货，但今年股价表现反而是板块内最好。
目前我对微逆的基本判断是，未来面临确定的利空+不确定的利好，并不适合作为长线机会，暂时定性为涨幅30%-50%的中期反弹机会。如果国内政策方面有大的变化，到时再重新评估。行业竞争格局的恶化是大概率事件。华为、阳光和固德威都会推出微逆产品，最快可能在今年Q2陆续推出。通常认为德业在拉美打价格战抢市场份额，但德业在德国的订单增长也很快，预计2023年有一半的收入来自德国。龙磁目前有90%的海外出货来自欧洲市场。即使在价格相对不敏感的欧洲和澳洲市场，竞争也会越来越激烈。在供求关系的作用下，未来毛利率下降是大概率事件，届时将迎来急剧的杀估值。另一方面，推出全国性组件级关断政策的概率极小，至少在未来3年内如此。不排除有浙江或广东省级政策的推出，但落地节奏不好把握。
以一年的维度看，业绩方面，禾迈和昱能的在手订单已谈至4-5月，上半年的业绩问题不大，预计禾迈Q1收入环比增长40%+，昱能环比增长10%-20%。今年暂时也看不到产品降价压力。到下半年时，市场会开始交易2024年的业绩预期。全球光伏新增装机需求增速30%左右，再考虑分布式光伏占比和微逆渗透率的提升，禾迈和昱能作为行业龙头大概率能保持60%+的增速。估值方面，禾迈和昱能当前估值为2023年44倍和38倍PE。去年4月市场系统性风险时，禾迈最低点调整到37-41倍。现在储能的科华数据32倍，科士达28倍，光伏辅材的中信博46倍。我评估的下跌极限是禾迈35-40倍，昱能30-35倍，目前隐含的赔率不错。伴随业绩逐步兑现，有望迎来一波反弹。
至于微逆板块个股的排序，禾迈和昱能的微逆强于德业，而德业的储能更强。虽然户储的增速也快，但竞争格局和盈利能力不如微逆。因此尽管德业的估值更便宜，但综合考虑的确定性也许不如禾迈和昱能。而禾迈的确定性更高，昱能的弹性更大，选择哪只股票取决于个人的风险偏好。仓位，目前还不适合重仓配置。
