鼎阳科技的核心成长逻辑包括，产品中高端化，国内进口替代，海外市场持续渗透。看完2021年年报，我的基本结论是，这些成长逻辑在持续得到验证和兑现。鼎阳的各种亮点就不展开了，这篇文章重点讨论下常见的一些疑问和争议。
1、测量测试仪器占企业研发投入的比例不高，客户的试错成本高，靠性价比优势不容易替代，公司的中高端产品是不是比较难突破？
替代确实没那么简单，不是价格更便宜就能实现替代。首先是性能指标必须满足要求，需要经过严格的对比测试，然后才是价格的比较。从数据来看，公司的高端产品销售额和收入占比持续上升，占比从2017年的2%提升到2021年的11%。
图1：鼎阳科技的产品结构变化
资料来源：公司2021年年报
2、仪器属于耐用品，消费频次低、替换周期长，有人还在用多年前的产品，新增需求来自哪里？
新的研发项目和人员会带来新增需求，因此有些客户每年会重复购买。产品的平均更换周期是5年，确实导致行业增速不快，仅仅接近5%。但公司的核心成长动力来自市占率提升，过去四年的营收复合增速是25.6%，远高于行业增速。
3、下游的应用场景广，客户比较分散，市占率的提升会受到限制？
鼎阳的天花板还看不清楚，一是在通用仪器市场的市占率；二是将来往通信和半导体专用仪器市场的拓展。现在谈天花板也还早，去年的营收3亿元、市占率0.72%，规模体量还很小。作为参照，是德科技去年在中国大陆的营收大约61亿元；尽管固纬只涉及中低端数字示波器和任意波形发生器、低端射频信号源和频谱分析仪等领域，其营收规模依然达到6亿元。即使公司的市占率提高到3%-5%，潜在成长空间也不小。而且矢量网络分析仪是诸多行业专用仪器的基础形态，公司未来还可以往通信和半导体专用仪器市场拓展，它们的市场容量与通用仪器相当。
4、普源精电的数字示波器比鼎阳更高端？
对比国内的三个主要参与者，固纬虽然成立时间较早，但产品升级速度较慢，各大主力产品尚未突破高端。鼎阳和普源各有优劣，普源的数字示波器和任意波形发生器更强，鼎阳的射频信号源、频谱分析仪和矢量网络分析仪更强。鼎阳计划今年底推出4GHz的数字示波器，将进一步缩小与普源的差距。总体来说，国产品牌的市占率还很低，两家公司将来都有机会跑出来。
表1：国内通用测量测试仪器企业的产品性能
资料来源：各公司官网
5、电科思仪的矢量网络分析仪比鼎阳更牛？
电科思仪的网分频率测量范围已经做到67GHz，技术是国内最牛的，但它的业务集中在军工市场，与鼎阳的只在航空航天有少量交集，总体的竞争较少。鼎阳最近刚推出26.5GHz的网分，未来会继续往40GHz、67GHz去突破。
6、为什么鼎阳的ROE远高于其他同行？
有个朋友说，他熟人的仪器公司多年未见增长，目前已经卖掉。他的疑问是，为什么其他公司的ROE并不高？这与业务结构和资产结构密切相关。相比普源，鼎阳的射频类仪器占比更高，因此其综合毛利率相对更高，这是两者净利润率差异的主要原因之一。另外，鼎阳的流动资产比例更高，资产周转速度更快；普源和固纬不是则这样。为什么它们的资产结构存在这种差异，背后的原因我也说不清楚。
表2：国内通用测量测试仪器企业的盈利能力
资料来源：Wind
7、过去业绩基数低，增长速度快，未来高增长的可持续性如何？
相对于方向和空间，节奏是更难把握的。从产品档次、分布区域和行业来看，公司的主要增长动力来自中高端产品和国内的工业市场，这种收入结构的变化有利于未来保持高速增长。至于具体的成长速度，还需要持续跟踪和逐季验证。
8、市场对稀缺性有估值溢价，在普源精电上市后估值是否会下降？
不排除这种可能性，而鼎阳当前市值63亿，假设今年净利润达到1.32亿，对应48倍PE，与业绩增速是相互匹配的。加上股份支付费用，普源去年的净利润与鼎阳相近，发行市值也有74亿。
