笔者在《3.4万亿不良贷款待处置，银行不良贷款处置手段详解》一文中对银行处置不良资产的手段进行了详细分析，并在文末提出证券化是一种融资手段，并不是好的不良贷款处置方式，但未展开说明。
本文展开分析为什么证券化不是一种好的不良贷款处置方式。
以邮储银行2022年发行的《邮盈惠兴2022年第三期不良资产支持证券》为例。
2022年10月18日，邮储银行发行了一只以个人信用类不良消费贷款为基础资产的证券化产品。由于该产品从准备到正式发行需要一段时间，所以虽是10月18日发行，实际是在5月18日即进行了资产入池封包。又由于随时间推移贷款的利息和本金都会变化，因此需要确定基础资产的贷款具体是哪一天（即“基准日”或“封包日”）的金额，该证券化基础资产贷款金额是5月18日这一天的金额。其中5月18日（封包日）至10月18日（发行日）这段期间叫做“过渡期”。
该证券化基础资产（或底层资产）——信用类不良消费贷款在封包日（5月18日）的基本信息如下：
即：涉及8675个借款人和18529笔贷款；封包日本息费合计12.01亿元（其中：本金11.10亿元，利息和费用0.91亿元）。预计这些不良贷款在33个月内（自2022年5月至2025年1月）能收回2.37亿元。
邮储银行以以上贷款为基础资产发行了1.82亿元证券化产品（即发行证券化，邮储银行通过出售以上基础资产收到了1.82亿元对价款），其中：优先档1.42亿元（优先档的固定利率为2.38%），次级档0.40亿元。
优先档预计2024年1月26日到期，即预计2024年1月26日以上基础资产后续收回的款项能实现对优先档投资人的兑付（即能覆盖1.42亿元和以2.38%计算的收益）。
相关解释：
1、为什么贷款本金有11.10亿元却只发行了1.82亿元证券化产品（发行金额仅为本金的16.40%）？
这11.10亿元贷款已是不良贷款，不能指望全部收回，根据评估预计33个月内只能收回2.37亿元。
2、为什么预计能收回2.37亿元却只发行了1.82亿元（仅为预计回收款的76.8%）？
（1）2.37亿预计回收款是毛回收金额，包括为实现回收款而产生的费用；
（2）虽然只向投资者发行1.82亿元，但后续需要给投资者收益，多出来的部分剔除费用就是给投资者的收益。
（3）2.37亿元毕竟是预计金额，若紧贴着2.37亿元发行，万一达不到这么多回收款，投资者收益明显不能保障，后续可能不会再购买邮储银行的证券化产品了。
3、为什么投资者愿意购买？
当前只投资1.82亿元，而资产包预计能收回2.37亿元，即使刨除为收回款而产生的费用，还是可能有不少盈利。特别是优先档投资者只投了1.42亿元，只要基础资产后续收回款项高于1.42亿元，至少帐面不会亏损，况且还有次级档做为劣后的安全垫。
4、为什么银行愿意发证券化？
（1）通过不良贷款证券化处置，相当于出售了11.10亿元不良贷款，降低银行不良贷款余额和不良率；
（2）通过证券化提前收到了1.82亿元投资对价款，相当于对基础资产（即11.10亿元不良贷款）提前清收回来了1.82亿元款项，能增加银行利润1.82亿元（前提假设条件是这些贷款均已计提了100%拨备，否则利润小于1.82亿元）；
（3）证券化产品仍委托邮储银行作为贷款服务机构进行后续催收和管理，邮储银行通过后续管理能收到基本服务费（全部处置收入总额的3%）和可能的超额奖励服务费（支付完毕所有次级档资产支持证券未偿本金余额和次级档资产支持证券固定资金成本之后剩余金额的80%），从而增加中间业务收入。
以上就是证券化的基本逻辑，看上去很完美。然而“光鲜的外表”下，掩盖不少问题。
一、以年度为周期看，证券化收到的对价款可能远低于不做证券化的清收回款
1、根据发行前中债资信预测的数据：2022年5月-2022年12月，该基础资产就可收回1.04亿元款项。即假设不做该证券化，基础资产在当年就可以收回1.04亿元现金，而证券化只收到1.82亿元（当年只多收了0.78亿元现金）。
根据该证券化后续实际的清收数据，自5月18日封包日至2022年10月31日的5个多月间，该基础资产累计收到回收款1.05亿元，截至2022年12月31日的7个多月间累计收到1.35亿元（实际数据好于预测数据）。从实际后续清收数据看，假设不做该证券化，基础资产在当年就收回了1.35亿元现金，而证券化只收到1.82亿元了（当年只多收了0.47亿元现金）。
受托机构披露的该证券化产品后续实际清收信息明细整理如下表（单位：元）：
2、通过前段“1、”的分析，通过该笔证券化，2022年当年邮储银行确实比不做要多收了0.47亿元现金（如按预测看是多收0.78亿元），似乎做证券化对当年是有利的？
的确，只看发行当年（本单是2022年），这笔证券化看似确实有利。原因之一是这笔证券化是5月份才封包，10月份才出售。
如果时间拉长到自封包之日起12个月（即一个年度，而非一个自然年），根据披露信息，截至2023年3月31日，证券化基础资产就累计收到1.82亿元回收款，即自2022年5月18日至2023年3月31日的10个多月间，该证券化基础资产后续实际清收款基本覆盖了当初发行收到的对价款。至2023年6月末又累计得到2.27亿回收款，即自该证券化产品封包后12个月内，该笔证券化基础资产的回收款是远远大于当初收到的对价款。也就是说从一个年度看，或者如果该笔证券化是2022年年初封包的，那么发行证券化实际反而使邮储银行当年减少了盈利（因为证券化使得基础资产后续请收款应支付给投资者而不能留在银行）。
二、银行提前收到对价款的时间优势其实并不存在
反方意见：
邮储银行这单证券化是2022年10月18日发行，也即10月18日就收到了1.82亿元证券化出售对价款，而如果通过清收，该资产包需要在2023年3月底才能收到1.82亿元清收回款。因此证券化提前收到了款，有时间优势（毕竟资金早收到和晚收到的时间价值是不一样的）。
驳斥如下：
1、该证券化1.82亿元对价款是2022年10月18日才收到。由于5月18日就对基础资产封包，自5月18日至10月17日的“过渡期”内基础资产清收回的款项需要先封存再给投资者。从后续实际清收情况看，5月18日-10月31日的清收回款有1.05亿元，可见“过渡期”的回收款大约有1.05亿元。这部分款项及其产生的收益邮储银行不能自由支配并需要支付给投资者：
（1）由于“过渡期”内的清收的1.05亿元（占对价款的57.69%）需要马上支付给投资者，邮储银行实际对价款只有0.77亿元（即1.82亿元和1.05亿元的轧差，只占对价款的42.31%）；
（2）占比高达57.69%的“过渡期”内清收回款虽然前期掌握在邮储银行手上，但由于证券化导致邮储银行不能自由支配，白白浪费这部分的时间收益。
2、假如不做证券化，看上去邮储银行似乎要到2023年3月才能收到1.82亿元，比2022年10月18日晚了近6个月，但由于清收回款并不是在2023年3月底一下子收到1.82亿元，而是自2022年10月18日第2023年3月底持续且是前高后低的收到1.82亿元，因此平均来看也就可能晚了2个多月。考虑到“过渡期”封存1.05亿元的时间浪费，后续平均晚了2个月且只占42.31%资金的成本基本可以忽略。即假如不做证券化，“过渡期”1.05亿元产生的时间价值将远大于2022年10月18日至2023年3月底回收的0.77亿元浪费的时间价值。
3、况且假如不做证券化，到了2023年6月末就可以累计收到2.27亿元了回收款，到9月更能累计收到2.67亿元，这是更远大于提前收到1.82亿元款项及其所谓的时间收益。
综上，银行提前收到对价款的时间优势其实并不存在。
三、滚动发行时，任何优势都不再存在
退一步讲，即使所谓的对价款至少比当年清收回款要大（比如有的证券化基础资产12个月内的清收款项低于证券化的对价款。虽然对于信用类不良贷款的证券化，这种情况比较少见，抵押类贷款可能会出现），即使提前收到对价款比后续慢慢清收有时间优势，但一旦证券化滚动发行起来，这些可能的表面优势也将不再存在。
比如A证券化产品于2020年年初封包，对价款是2个亿，其基础资产在2020年的清收款是1.7亿，2021年是1亿元；2022年是0.5亿元；某银行2021年-2023年又分别发行了一个与A产品有同样后续现金流的B、C和D证券化产品。四个证券化产品历年清收回款现金流列示如下表（单位：亿元）：
从上表可见，2020年发行A证券化的2亿元对价款大于当年基础资产1.7亿元的回收款，看上去2020年发行证券化是有利的。
2021年时该银行又发行了对价款是2亿元的同类B证券化产品。2021年的清收款则是包括2020年发行A证券化产品的基础资产在2021年的清收款和2021年发行B证券化产品在当年的清收款，合计达到2.7亿元，然而2021年发行证券化的对价款只有2亿元，远低于当年所有证券化产品基础资产2.7亿元的回收款。2022年和2023年也出现同样不划算的情况。
可见只要该银行是每年滚动发行证券化产品，虽然第一年可能因对价款大于清收回款而获利，但第二年及以后年份可能是大幅亏损的。
四、核销和清收完全可以替代证券化的作用
反方意见一：
即使发行证券化的对价款小于基础资产后续的清收回款（就算是把不良资产贱卖了），但至少处置了不良贷款，降低了不良贷款余额。虽然对银行利润有不利影响，但至少降低了不良率。所以证券化还是有一定作用的。
驳斥如下：
仍以邮储银行前述发行的证券化为例。通过证券化处置了11.10亿元本金，并收到了1.82亿元对价款，因此降低了11.10亿元不良资产。但邮储银行需要对11.10亿元本金和1.82亿元对价款的差额进行核销处理（或者其他财务处理，但实质上与核销处理是类似的），即需要核销9.28亿元。
所以邮储银行的这笔证券化其实也完全可以通过直接核销9.28亿元和清收1.82亿元（毕竟事实证明当年可以清收1.35亿元，10个月左右可以清收1.82亿元，12个月左右甚至可以清收2.27亿元。特别是如在第三部分所述，当证券化产品每年滚动发行起来，后续年份实际清收金额合计值远大于当年的对价款）来实现。即核销加清收完全可以代替该笔证券化的效果。
反方意见二：
核销要求很严，有些证券化的基础资产不符合核销条件，无法核销，只能通过证券化来解决，所以证券化还是有用的。
驳斥如下：
部分证券化的基础资产的确不符合核销条件，但银行这么多不良资产中就找不出符合核销条件的贷款吗？肯定不是。所以完全可以把差额核销证券化消耗的拨备腾出来用于核销更加符合核销条件的不良贷款。
况且证券化的基础资产，银行担心证券化后如清收不利，无法兑付投资者的投资款（即银行收到的对价款）会引起声誉风险，因此实际银行都会找相对较好较易清收的不良贷款进行证券化（这也解释了为什么证券化后清收款很快达到甚至超过对价款）。即证券化的基础资产如果不做证券化是很好的清收资源，甚至部分贷款在符合脱期法的情况下都可以风险分类上调成非不良贷款，但由于做了证券化一是减少了自己的清收资源，二是放弃了对贷款进行风险分类上调的可能性。实际上可能即负面影响不良率，又负面影响利润率。
综合以上所述：
一、由于证券化产品还是委托发行银行催收，其后续所谓的可种收益均来自银行自己催收回来的款项。但由于证券化了需要将这些款项分配给投资者和各类参与的中介机构，因此从长周期看，银行实际收到的金额少了，对银行的利润是负面影响。
二、由于证券化的基础资产后续现金呈是前高后低且一段时间内持续产生的，且证券化“过渡期”的现金流银行不能支配，银行通过证券化提前收到对价款的时间优势其实是个假优势，可能根本不存在。
三、即使个别产品（主要是抵押类贷款）在第一年存在提前收到对价款的时间优势，只要银行后续年份是持续滚动发行证券化的，后续年份通过证券化提前收到对价款的时间优势不仅不存在，甚至对利润可能是负面影响。
四、目前银行进行证券化的不良贷款基本是其相对“优质”的不良贷款，因此为了“表演”其有证券化这个业务，而实际大量侵占了清收资源，且放弃了贷款风险分类自然上调的可能性。
五、传统的核销和清收手段完全能达到证券化的目的。
六、证券化的本质是一种融资手段，以融资为目的的证券化无可厚非，但用来处置不良贷款，可能沦为一场“粗放式”的“表演”，对银行无论是降不良还是增利润可能均是负面影响（银行需要为这场表演买单）。
附：
