年少不知茅台香，错把科技加满仓。最近两年，A股市场流传着这样的一个段子。资深的价值投资者，可能在120-500块的价格区间就上了茅台的高速列车，年轻的价值投资者依然在耐心地等待下一个库存周期的到来。
两轮白酒周期
2001年前后，应该是白酒库存周期的底部。山西汾酒在2001年年报中写的非常清楚（下图），虽然公司产品销售有较大提高，但仍有相当生产能力闲置；后面还提到白酒供大于求，以及白酒的结构调整、产业升级和向名酒集中的态势。
我统计了过去22年五大龙头（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒）的成品库存数据（单位：亿元），如下图所示，也可以看到是两轮明显的库存周期。
2001年，白酒的龙头是五粮液，无论是营收和净利润，它都是龙头，2002年和2003年五粮液的成品酒库存连续两年下降，说明那时候确实比较难。
后面，2003年之后白酒行业开启了一波景气周期，到2012年开始出现了新一轮的库存下降；大概两三年之后，2015年又开启了新一轮的景气周期。
茅台一路狂奔
在过去的22年中，贵州茅台一路狂奔，净利润从2001年的3.28亿增长到2022年的627亿，增长了191倍，实在太牛了！
而原来的龙头五粮液，22年间净利润只增长了33倍；同期的泸州老窖增长了122倍，同期的山西汾酒增长最多，增长了279倍。
因为山西汾酒净利润增长的倍数最多，所以它的回报率可能是五个白酒龙头中最高的（感兴趣的朋友可以做个计算，这种计算是基本功）。
既然山西汾酒增长的更多，为什么说茅台狂奔，其他的陪跑呢？请看下图（单位：亿元）。
从图中可以清晰的看出，贵州茅台在两轮景气周期中，都是持续的增加资本支出，拼命的扩张，最高年份的资本支出都在50亿以上。截至2022年，茅台的无形资产（大部分是土地使用权）将近70亿，你去看看其他四家有多少无形资产，哈哈。茅台2001年之后，真的是脱胎换骨般的高速增长。
再看另外四家龙头：五粮液的资本支出从2001年开始下降，到2005年停止下降，后来资本支出保持低位水平，一直到2017年才重新开始缓慢扩张。所以，我说五粮液就是在2006年到2012年走了神儿，打了盹儿，然后就再也追不上茅台了。
洋河的资本支出从有数据的2006年到2012年，表现得非常好，所以那一轮景气周期中，洋河的股价走势也很好。但是洋河在2016年到2022年的景气周期中，资本支出停滞不前（销售出了问题），股价是五大龙头中走得最差的。
虽然山西汾酒的资本支出在2005年到2013年也是出现了增长，但是和茅台动辄几十亿的资本支出相比，还是毛毛雨。
不得不说，山西汾酒真的是家大业大，从2001年到2022年，只有2022年资本支出相对较大，达到8.26亿，其余的年份最高只有4.82亿的资本支出。这也解释了为什么山西汾酒的融资分红比也很高的原因，这家伙净利润增长了279倍，资本支出少的可怜，这说明它家底厚，有的是产能！
泸州老窖和五粮液一样，在2005年到2013年没有什么大幅的资本支出，错过了一波高速发展期（我记得2013年，洋河风头很盛，被人认为是白酒的二龙头）。
但是泸州老窖赶上了2015年之后的景气周期，而且老窖的资本支出干的很猛很快，2020年之后就慢慢减少了资本支出。为什么这样呢？可能得益于2014年泸州老窖的深刻反思，如下图。
我看老窖从管理到激励，到营销，到品牌，再到营销人员的官僚作风、服务意识和执行力，做了系统性的、痛心疾首的反思和总结。非常有意思。
在这里，我要说的是，茅台和汾酒早在2001年都觉察到市场向名酒集中的趋势，五粮液、洋河和泸州老窖不可能觉察不到，但是只有茅台做到了知行合一，走出了极为辉煌的二十年。
所以，我说过去的20年，茅台属于一路狂奔的状态，而其他四个龙头，基本上是陪跑的状态。
等待下行周期
从成品库存的数据来看，五家龙头公司的库存还在走高，从资本支出的变化来看，只有老窖的资本支出出现下降，其余四家的资本支出还在增长，因此下行周期可能还没有完全出现。
当前这个阶段，大家认真地跟踪即可，不需要太着急。上一轮库存周期持续了两三年，而现在还没有看到明显的资本支出全部下降和成品库存全面下降的情况。
最重要的是，基本面进入下行周期，估值也要进入低估的状态才行。慢慢来，不着急，耐心总会等到的。
