我们的股市里有很多资本的“系”，好似大佬布的局，德隆系、明天系、海航系、安邦系、复星系……这些系起来的时候一般都牛逼哄哄，然而其兴也勃焉其亡也忽焉，很快的崛起，又突然的垮塌，加上掺杂之中的各种权钱交易，政商勾结，一般给人的观感都比较差。
今天我们聊的是个新派系——药明系，一个医药研发外包的商业帝国。药明的故事开始于2000年，主角是时年33岁的归国博士李革。
李革，1967年出生于北京，其父母从事化学相关研究，他于1989年从北京大学化学系毕业，获得化学学士学位，之后赴美深造，于1994年在美国哥伦比亚大学取得有机化学博士学位。博士毕业后，李革加入美国Pharmacopeia Inc.公司，担任创始科学家、科研总监 。这段经历让他积累了宝贵的药物研发经验和公司运营管理经验。1995年，Pharmacopeia公司在纳斯达克成功上市，也使李革对资本市场有了更深刻的认识。
药物研发、运营管理、资本运作，后来都成了李革的看家本领，帮助他一步步搭建起了自己的医药研发外包帝国。
2000年，李革博士放弃在美国的事业，回国创立公司，将“医药研发外包”这一模式引入中国。药物研发过程漫长(平均十年以上)，成本高昂(动辄超十亿美元)，且风险极高(成功率低至0.01%)，医药外包公司（CXO）可以帮助制药企业降低研发费用的同时加快药物研发进展。
公司从650平方米的实验室起步，在成立后的几年里，它迅速将服务能力从合成化学拓展至工艺研发、生产及生物分析等领域，构建了一体化平台的雏形。药明康德的核心愿景是“让天下没有难做的药，难治的病”。同期，西子湖畔的杰克马也正在为他的愿景“让天没有难做的生意”打拼。
随着实力得到认可，药明康德于2007年成功在美国纽交所上市。但是，2015年是一个关键的转折点，为获得更合理的市场估值并更贴近本土市场，药明康德启动了一系列复杂的资本运作：私有化退市并“一拆三”在香港和内地重新上市。
公司将不同业务分拆为三块：合全药业（主营小分子药物CDMO）于2015年挂牌新三板（后又退市）。药明生物（主营生物药CDMO）于2017年独立在香港联交所上市。药明康德主体最终于2018年在上交所挂牌，并随后在香港联交所上市，完成“A+H”股双平台布局。
这一布局拓宽了融资渠道，也极大地提升了公司在国内外的品牌影响力。更重要的是，无论以李革为首的公司创始人团队，还是为私有化提供资金支持的财团，财富都获得了大幅增值。
药明康德回归后，整体市值实现大幅大提高，“一拆三”方案实施后，整体募资超过60亿元人民币，占到其私有化时33亿美元市值的接近三分之一。私有化回归成功后，三家公司整体市值之和约为1900亿元，相较私有化回归时33亿美元的价格，药明康德总体市值涨幅起码超过8倍。
当然，这里面也有公司业绩持续增长的贡献，2014年药明康德全年营收约为41.25亿元，实现净利润6.8亿元。而在18年上半年，三家公司实现的营收及高达66.75亿元，实现净利润17.85亿元。
无论是对公司的运营管理、药物研发，还是资本运作，李革都取得了巨大成功。研发能力强，已经很厉害了，他还会管理，这很牛逼了吧，结果资本运作还玩的这么6，不愧为北大学霸。
从这一连串资本运作中，大佬们拿到多少好处呢？上面说的，可能还不够直观，我们举个例子。
药明生物的大股东为Biologics Holdings，在IPO之前其持有公司88.74%的股份，IPO后，持股比例依然75.43%。从2017年至今，Biologics Holdings对药明生物进行了13次配售减持，这使得其持股比例从上市初的75.43%一路骤降至13.82%。经过这一路的减持配售，Biologics Holdings合计从二级市场获得资金806.56亿港元，药明康德和实控人李革团队为最大赢家。
直到如今，像这样的减持还在持续进行中，2025年10月29日，药明康德发布公告，其实际控制人控制的多名股东计划减持公司股份最多2%，按公告当日收盘价计算，约63亿元人民币。
事实上，在主体业务分拆上市后，药明系也并未停止脚步，而是转向精准孵化和前沿卡位。药明系是在一层层的派生中逐步成型的，药明康德是基础，是开始，它是药明大家庭的底座，也是一个大型孵化器，孵化出来新业务、新方向，分拆后独立上市。
第一个是分离生物制药业务成立药明生物，生物制药是当前医药行业增长最快、最具创新活力的领域。生物药是利用生物体（如细胞、微生物）合成的大分子物质，通常是结构复杂的蛋白质、核酸等，在治疗肿瘤、自身免疫性疾病等复杂疾病方面展现出巨大潜力。
第二个是分离生物药里面的ADC成立药明合联，它是药明生物与药明康德子公司合全药业于2020年合资成立的子公司，2023年独立上市，专注于抗体偶联药物（ADC）及生物偶联药物（XDC）的CRDMO服务。其技术整合了药明生物的大分子能力和合全药业的小分子能力，形成垂直领域优势。
ADC是生物成分（抗体）与小分子药物（例如细胞毒性有效载荷）通过化学连接子结合的复合物，ADC药物通常利用抗体与癌细胞表面的肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷递送至系统，并在胞内释放有效载荷以杀死癌细胞，ADC可以说是一种精确制导导弹，相对于传统化疗的杀敌一千，自损一千，ADC的精准打击可以大幅提高药物的安全性和疗效。
第三个是生物药里面的细胞基因疗法药明巨诺，它是药明康德和与美国巨诺公司于2016年共同创立，2023年上市，与其他药明系公司的外包主业不同，它是一家专注于开发、生产及商业化细胞免疫治疗产品的创新型生物科技公司，也就是最近几年比较火的CAR-T”治疗，它先从病人身上提取出免疫T细胞，然后利用基因工程技术，在体外引入能让T细胞识别特定肿瘤细胞并杀死肿瘤细胞的基因片段，这种CAR-T细胞在实验室中大量培养，之后再把扩增后的这种“加强型”免疫T细胞回输到病人体内进行治疗。
分拆上市模式让新业务能轻装上阵，快速吸引专业人才和资本，也让李革的个人财富快速增值。如此这般，药明康德从一家公司变成了一个药明系。
1、资本逻辑：独立融资平台，支撑高速增长。生物药和ADC是典型的技术和资本双密集领域，需要持续的巨大投入，药明巨诺更是直到现在还在持续亏损。通过分拆，新业务都获得了独立的上市地位和融资平台。它们可以直接从资本市场募集资金，用于快速的产能扩张和技术升级，而不必完全依赖药明康德的内部资源分配。
不同类型的业务在资本市场上的估值模型和增长前景不同。独立上市的公司可以吸引更精准的投资者群体，从而可能获得更高的整体估值。生物药和ADC药物CDMO业务因其高增长潜力，独立发展远比在母公司体系内更受资本市场青睐。资本市场可以分别根据小分子CRDMO和大分子CRDMO的估值逻辑给予定价，避免“大锅烩”带来的估值折价。
2、业务逻辑：专注才能极致，分立释放价值。分拆能够让各子公司更专业地管理资源、招聘专业人才、制定针对性的研发和产能扩张策略，避免在大集团内部因业务差异大而导致的资源分散和管理低效。分开后，两家公司可以更灵活决策，快速响应各自领域的技术变革和市场机会。
3、地缘政治逻辑：分家自立，撇清关系。在近年，中美脱钩断链的逆全球化大背景下，药明康德一直是美国的潜在制裁对象，近期美国出台的《生物安全法案》（BIOSECURE Act）等法案给公司带来了持续的政治压力和市场担忧。通过分拆上市，以及持续减持，逐渐淡化的股权关系有助于降低整个“药明系”的关联风险，避免火烧连营，一损俱损。
今年，药明康德多次出售英美细胞医疗业务，将间接全资子公司 WuXi Advanced Therapies Inc.（美国业务运营主体）和 Oxford Genetics Limited（英国业务运营主体）的全部股权出售给了美国一家医药基金，此举一定程度上也被市场解读为应对这种外部环境变化、降低合规风险、剥离敏感业务以“渡劫”的战略举措。
当然，如果我们换个角度看，分拆上市也存在很多负面影响。
1、对母公司的“吸血”效应：分拆后，最优质的增长业务和投资机会会流向独立上市公司，可能导致母公司自身增长动能减弱，估值承受压力。
2、激烈的市场竞争：分拆出的公司需独立面对市场竞争。如今的ADC CDMO领域已是红海，药明合联需要与龙沙（Lonza）、迈百瑞等众多对手竞争，成功并非易事 。
3、协同效率的挑战：尽管强调协同效应，但成为股权独立的上市公司后，各公司之间的业务协作、利益分配会比同属一个集团时更为复杂，管理协调成本可能增加。
4、信任危机：分拆-上市募资-减持，通过分拆实现最大化各业务板块的资本价值，并在市场估值高点有序退出，李革实现了个人和早期投资人的财富最大化，其操作更像是一位顶级的“资本架构师”而非传统的实业家，投资者难免会对其操作动机产生质疑，是真想把企业做好？还是只想卖个好价钱？
谈下我个人的感受，我对李革、对药明系的整体观感中性偏负，精明有余，而踏实不足。最后，我们再从基本面、从财务角度看下药明系各家公司的投资价值。
1、药明康德
23年的年报公司的业务还是化学业务(WuXi Chemistry)、测试业务(WuXi Testing)、生物学业务 (WuXi Biology)、高端治疗CTDMO（WuXi ATU)、和国内新药研发服务 (WuXi DDSU)。如前所说，公司最近一直在出售高端治疗CTDMO（细胞基因治疗）部分的业务，加上国内新药研发服务收入一直没起色，到25年中报，公司业务划分是化学、测试、生物、及其他。
按收入占比说，化学业务是绝对的大头，根据25中报，化学业务收入占比78.4%，毛利占比86.5%。虽然，化学制药相对老牌，但仍然是目前医药市场中体量最大的板块，化学药是通过化学合成或从天然物质中提取、合成的小分子物质，结构相对简单、明确，我们日常接触的药品大部分属于此类。
药明康德的服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程，包括R（研究发现）、D（工艺开发）、M（商业化生产）。
服务区域包括中国、美国、欧洲及全球其他区域。其中，境外收入是大头，占比78.7%，单美国就占到70%，毛利占比87.9%。
从盈利能力看，公司的净资产收益率基本维持在15%以上。18年开始的下滑，应该主要还是公司上市融资后，净资产大幅增加导致分母变大。
公司的净利润率也常年维持在20%以上，从净资产收益率和净利润率基本可以定性公司优秀，底色是不错的。
从成长性看，初看其营收，22年增长见顶，最近几年明显乏力，考虑22年新冠项目大单影响，核心业务是在24年出现明显放缓。
25年前三季度，营收又开始出现两位数增长，主要来自TIDES 业务(寡核苷酸和多肽)的高速增长，25上半年TIDES 业务收入人民币 50.3 亿元，同比增长 141.6%。全球GLP-1类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽等）市场需求爆发式增长，极大拉动了上游多肽原料药和CDMO服务需求。
当然，这也得益于公司富有前瞻性的提前布局，公司早在约2011年便开始布局多肽研究，并于2018年整合推出TIDES平台，多肽固相合成反应釜总体积从2019年的500L迅猛扩张至2025年底计划超10万L，产能全球领先。但是，反过来说，后面别人产能跟上以后，也就很难这么舒服的赚钱了，并且，公司也主要依赖少数核心客户（比如礼来），订单持续性存在风险。
从地区分类上看，业务增长主要来自美国，国内收入持续乏力。根据25中报，公司持续经营收入人民币 204.1 亿元，其中来自美国客户收入人民币 140.3 亿元，同比增长 38.4%；来自欧洲客户收入人民币 23.3 亿元，同比增长 9.2%;来自中国客户收入人民币 31.5 亿元，同比下降 5.2%；来自其他地区客户收入人民币 9.0 亿 元，同比增长 7.6%。
公司收入对美国重度依赖，这如果放在10年前，绝对是牛逼的表现，然而，世事无常，如今脱钩断链，美国的反复无常，如同悬在投资者头上的达摩克利斯之剑，严重压制了公司的估值。
无论是创新药研发，还是具体的医药外包，都是资本和智力密集行业，虽说公司于医药现在还比不上台积电于芯片，但是，不论是在R（研发）还是D&M（工艺和生产），公司都确实有明显规模优势。“一体化、端到端”的研发平台，无论是全球top20的头部药企，还是创业小公司，都有合作。但是，公司长远发展也存在明显隐忧，收入来源过分依赖美国，存在地缘政治风险，以及国内市场增长乏力，貌似成本优势在这里不中用。
后面有时间再写下，药明生物、药明合联、药明巨诺，敬请期待！
