香港SPAC上市机制全解析—上市流程、上市条件及重点关注事项

2021年12月17日晚，香港交易所在其网站发布关于“新上市机制—特殊目的收购公司”的监管通讯，宣布香港联交所将引入SPAC上市机制，并将于2022年1月1日起正式实施。

此前，香港交易所于2021年9月17日刊发咨询文件，就拟引入SPAC上市机制征询市场意见。本次随监管通讯刊发的《咨询总结》公布了参考市场意见修订后的最终规则。《主板上市规则》除作出适当修订外，专门增加了“第十八B章”对SPAC上市作出规定。此外，香港交易所在咨询总结中同时公布了《关于特殊目的收购公司的指引信》，对SPAC上市机制的具体执行提供指导。

本文力争简明清晰地梳理总结香港SPAC上市机制，以供参考。

一、何为SPAC上市机制？

SPAC（Special Purpose Acquisition Companies）是一种由发起人新设的本身并无运营业务的空壳公司，该空壳公司通过首次发行股票并上市募集资金，目的是在上市后一段预定时间内收购目标公司的业务。被收购的目标公司通常被称为“SPAC并购目标”（De-SPAC Target）。该并购交易则称为“SPAC并购交易”（De-SPAC Transaction）。

换言之，SPAC上市机制，是指先由符合一定条件的发起人（通常为具有投资、投行或特定行业等专业经验的资深人士或专业机构）设立一家特殊目的公司，然后该特殊目的公司申请上市成为一家纯现金的空壳上市公司，该上市公司需在规定期限内并购具有高成长发展前景的目标公司及装入资产。通过合并交易存续或新设的公司（下称“继承公司”，Successor Company）将继承上市公司地位，从而实现目标公司上市。在进行SPAC并购交易时，发起人还需要引进机构投资者通过私募定向发行方式对继承公司进行投资（private investment in public equity, 即上市后私募，下称“PIPE”）。

SPAC兼具公募基金和私募基金的特征。传统IPO是企业找钱，而SPAC上市是钱找企业。对于目标公司而言，其上市方式非常类似传统的“借壳”。与IPO相比，SPAC上市在交易确定性、上市效率方面更具优势。

基于上述特点，笔者认为，在符合交易所法定条件的前提下，SPAC上市成功的关键，主要在于目标公司股东、SPAC发起人及投资者等各方对目标公司进行恰当且协商一致的估值。

二、SPAC上市流程

SPAC上市的简要流程如下：

三、SPAC上市机制的各项条件

（一）发起人及董事的条件

SPAC（特殊目的收购公司）的发起人应当在SPAC上市时及其存续期间内（即完成SPAC并购交易前，下同）持续满足以下条件，以证明发起人具备足够的才干胜任其职务：

1. 在上市时及其后存续期间内，至少一名发起人是持有香港证监会核发的第6类及/或第9类牌照的公司（下称“持牌发起人”）；

2. 至少一名持牌发起人持有SPAC已发行的全部发起人股份的10%以上；

3. 具有香港联交所认可的相关管理经验及诚信状况，需根据香港联交所不时修订的指引向香港联交所递交相关证明材料。

注：根据《证券及期货条例》，第6类牌照是指就机构融资提供意见的牌照；第9类牌照是指提供资产管理服务的牌照。

SPAC（特殊目的收购公司）的董事应符合以下要求：

1. 在SPAC上市时及其后存续期间内，发起人提名的董事，必须是发起人的高级人员（定义见《证券及期货条例》），并且必须代表该发起人；如果发起人是自然人，则该自然人必须担任SPAC的董事；

2. 在SPAC上市时及其后存续期间内，董事会成员中应有至少2人是持有香港证监会核发牌照的专业人士，在香港证监会核发第6类及/或第9类牌照的法团中从事相关受规管活动（下称“持牌董事”）；且至少1名董事是持牌发起人的持牌人士（即该持牌董事是在持牌发起人任职和执业，而不是在其他非发起人持牌公司任职）。

（二）SPAC上市的条件（即空壳公司上市）

SPAC（特殊目的收购公司）申请上市须满足以下条件：

1.无经营业绩要求：SPAC为无经营业务的空壳公司，不适用《上市规则》的第8.05条、第8.05A条、第8.05B条及第8.05C条关于经营业绩指标（如盈利测试、市值/收益/现金流量测试、市值/收益测试）的要求。

2.仅限向专业投资者发售：SPAC的证券（包括股份及认股权证，下同）不能向公众人士营销，上市后存续期间内（即完成SPAC并购交易前，下同）也不得在公众人士间买卖；证券的交易单位及认购额不少于100万元港元；证券仅可向专业投资者出售且上市后存续期间内仅可在专业投资者间买卖（注：专业投资者分为机构专业投资者和非机构专业投资者，具体由《证券及期货条例》定义）。

3.应满足其他上市条件：除上文所述的不适用经营业绩要求外，SPAC也无需满足《上市规则》第8.07条、第8.13条及第8.23条等关于向公众人士发售及自由转让的规定，除此之外，SPAC应当满足《上市规则》关于首发上市的其他要求。

4.公开市场规定：SPAC所发售证券在任何情况下均须至少有75名专业投资者，且其中至少20名专业投资者为机构专业投资者，而且机构专业投资者所持证券占比不少于75%。

5.发行价及集资额：每股股份的发行价不少于10港元；首次发售募资额不少于10亿港元。

（三）权证、发起人股份及发起人权证的相关要求

SPAC上市时，除发行股份外，还可同时发行认股权证（下称“权证”）；SPAC上市后，亦可以配发、发行或授予方式发行权证。发行权证应符合以下要求：

1.发行权证必须经香港联交所批准；如果是上市后发行，还须经股东大会批准；

2.每份权证的行权价应当比首发时每股股份的价格高出至少15%；

3.权证的行权期应于SPAC并购交易完成后开始；权证的到期日应自SPAC并购交易完成日起计算不得少于1年且不得多于5年；

4.行权的结果为获得继承公司（即SPAC并购交易完成后存续的公司）的股份；

5.摊薄限制：发行权证的数量上限为，若即时行权则新增发股份不得高于原有股份的50%；应明确披露权证的摊薄影响。

发起人股份及发起人权证应符合以下要求：

1.发起人所持股份或权证不得上市交易，也不得作出任何改变所有权的其他安排（发起人退出SPAC的，SPAC应将该发起人所持股份和权证予以回购注销）；特殊情况下，经香港联交所和股东大会批准，可以在发起人之间转让发起人股份或发起人权证。

2.发起人股份总数（包括配发、发行及授予的发起人股份总数）不得多于SPAC上市之日已发行股份总数的20%。

3.如果发起人股份可转换，则只能转换为继续公司的普通股，即只能在完成SPAC并购交易时或之后进行转换。

4.发起人权证的发行价不得低于SPAC上市时股份发行价的10%。

5.发起人权证条款不得优于其他权证条款；发起人权证行权期应该在SPAC并购交易完成日起12个月以后。

（四）SPAC上市后存续期间内的监管要求

SPAC在首发上市后完成SPAC并购交易之前，应符合以下要求：

1.证券买卖限制：以下人士及其紧密联系人严禁买卖任何SPAC的上市证券：（1）发起人及其各自的董事和雇员；（2）SPAC的董事；（3）SPAC的雇员。

2.募集资金托管：SPAC在上市后必须将其全部首发募集资金（不包括发起人认购股份及权证所得款项）存入在香港注册的封闭式托管账户，由符合条件的受托人或保管人保管，且必须以现金或现金等价物形式持有。托管资金只能用于以下用途：（1）向股东赎回股份；（2）完成SPAC并购交易；（3）在SPAC被除牌时，向股东退还资金；（4）SPAC清盘或结业后将资金退还股东。在SPAC并购交易完成前，SPAC不得使用托管资金用于运营开支，但是可以使用托管资金的利息或其他收益以及发起人认购证券所得资金。

3.重大变更审批：SPAC并购交易完成前，SPAC发生以下任何重大变动的，SPAC的存续应当经股东大会和香港联交所批准：（1）持有发起人股份最多的第一大发起人发生变动（如退出、加入或其控制权发生变化）；（2）持牌发起人发生变动（如退出、加入或其控制权发生变化）；（3）发起人的资格或适格性发生变动；（3）持牌董事发生变动。在就存续进行表决前，股东有权选择要求SPAC赎回其股份。如果存续未获批准，则SPAC应当除牌，并将募集资金退还股东。

（五）SPAC并购交易的条件（即标的公司上市）

1.适用首发上市条件：（1）继承公司股份上市应当经香港联交所批准；（2）继承公司应当符合《上市规则》的所有新上市条件（包括经营业绩指标、上市申请程序，如递交A1表格、披露上市文件）；（3）应当委任上市保荐人。

2．标的公司的资格：在签订SPAC并购交易协议时，标的公司的公允市值应当不低于SPAC首发上市时募集资金的80%；

3.必须引入独立第三方投资：必须引入独立第三方投资者对继承公司投资，第三方投资者必须为专业投资者，且其投资额应达到以下要求：

5.上市后，继承公司应当有不少于100名专业投资者股东。

四、中国企业香港SPAC上市关注事项

1.搭建红筹架构

中国企业选择香港SPAC上市，是作为标的公司，由已上市的特殊目的收购公司进行并购，从而实现上市。如果不搭建红筹架构，则涉及香港上市公司以境外股份作为对价收购境内公司股权，此种交易构成跨境换股，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，跨境换股交易须报商务部审批，而且实践中类似获批先例极少。

因此，中国企业选择以SPAC上市机制上市的，仍然需要按照境外上市常规做法搭建红筹架构（并办理37号文登记等审批手续），即将境内公司权益以一系列重组转移到境外，实现权益出境。如此，SPAC并购交易将发生在中国境外，而无需中国政府机构审批。

2.经营业绩及合规性

根据修订后《上市规则》第18B.36条，“继承公司须符合《上市规则》的所有新上市规定”。香港交易所上市主管陈翊庭（Bonnie Y Chan）在介绍SPAC上市规则的访谈中，也特别强调“透过SPAC并购上市的企业与申请IPO的企业一样，需要符合相同的资格及合适性规定”。

SPAC是传统上市申请以外的一个补充选择，而非将要取代传统的上市程序。就拟申请上市企业而言，其可基于上市确定性、时间、效率等因素而考虑选择SPAC方式。但在经营业绩、合规性等方面，企业依然要打好基础、做足功课。

有一些规范性程度较低的企业，原来欲寻求借壳上市/反向收购上市，但苦于交易所对借壳上市严厉打击而不可得，在SPAC上市机制兴起后，它们纷纷咨询SAPC上市的可行性；另外，也有一些规模较小业绩远未达标的企业，希望以抱团取暖、业绩拼盘方式组团SPAC上市。根据香港交易所最终确定的规则来看，至少它们谋求在香港SPAC并购上市是不现实的。

3.估值

通过SPAC并购上市的估值与传统IPO的估值不同。SPAC并购目标（即标的公司）的估值是直接由有关企业、SPAC发起人及投资者一同协商所得。传统的IPO上市申请，估值一般要经过一轮由银行主导的建簿程序，并涉及数以百计的机构及公众投资者参与整个过程。而SPAC并购上市的估值过程中，PIPE投资者可以花足够的时间和资源评估SPAC并购目标的业务，并达到各方满意的估值。因此，对于公众投资者不易理解的行业或新经济公司而言，SPAC并购上市的估值方式可能是更好的选择。

规则已发布，即将生效实施。相信已有市场参与者蓄势待发，争夺成为首家香港上市的SPAC，争夺成为首家以SPAC并购方式上市的企业。作为资本市场观察者，我们也搬好板凳，拭目以待吧。