公司介绍
页游发展领军人（2011-2014 年）:公司于 2011 年起组建专业化团队，成立 37 游戏（现 37 网游），进军网络游戏产业。2013 年极光网络成立（现三七游戏），加速布局游戏研发。2014 年公司已成为市占率达到 13.3%的游戏平台，仅次于腾讯，同年推出首款自研产品《大天使之剑》，游戏上线 60 天总流水超3.2 亿元。
“页转手”——以页游经验为基发力手游（2015-2017）：2015 年公司通过被顺荣汽车并购的方式完成上市。随智能移动设备的普及，移动游戏的行业份额逐步提升。公司早在 2013 年就已成立 37 手游，具有前瞻性的布局叠加在页游所积攒的研运经验，2016 年公司推出的第一款自研手游《永恒纪元》大获成功，上线 30 天流水即破亿。
数据、IP 多维度赋能游戏业务（2018-2019）:公司手游业务步入稳步发展阶段，2018 年入选全球 52 强 APP 发行商。2019 年公司移动游戏发行业务市占率已超过 10%，同年，公司自研智能化投放平台“量子”与智能化运营分析平台投入使用，以数据赋能，提升公司游戏研发、分发效率，深度挖掘客户需求。此外，公司还与多家 IP 运营方达成合作，联合成立 IP 联盟。2019 年 12 月公司与阅文集团旗下的起点文学网续签合约，继《斗罗大陆》H5 与《斗罗大陆 3D》后在未来十年陆续合作打造五款基于《斗罗大陆》IP 的手游。
新机遇，新发展（2020—）：近年来公司秉持“精品化，多元化，全球化”战略，持续提升游戏内容质量，尤其在海外取得较大突破，公司 2021 年实现海外收入 47.77 亿元，同增 122.9%，重点产品《Puzzles&Survivals》流水突破 25 亿。在移动游戏业务稳步增长的同时公司先发制人布局多个行业风口，包括云游戏、NFT、VR/AR，为下一波互联网浪潮厉兵秣马。
公司主营业务为移动游戏与网页游戏的研发、发行与运营，“研运一体”为公司核心竞争力。公司子品牌中三七游戏主要负责游戏研发，37 网游、37 手游与 37GAMES 主要负责游戏发行。其中，37 网游以国内页游、手游发行为主；37 手游以国内手游发行为主，兼顾国内手游出海；37GAMES 则主要负责海外游戏发行。三支发行团队较为独立，维持稳定的良性竞争关系，也会互相分享发行经验，细分来看国内市场发行由 37 网游与 37 手游竞争，海外市场发行由 37 手游与 37GAMES 竞争，集团通过把控代理金、版权金等来规避重复踩雷与恶性竞争风险。内部赛马机制有效激发团队潜力，提高公司海外发行效能。
前瞻性投资布局使公司为下一波浪潮打好扎实基础。在游戏业务不断增长的同时，公司通过投资布局泛娱乐产业链，包括影视、音乐、动漫等细分领域，聚焦新文娱消费与科技发展趋势，形成生态闭环。针对“元宇宙”概念，公司在早期 VR/AR 布局基础上不断拓展，投资包括光学模组、光学显示、AR 眼镜、VR 内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料等多家企业，深度切入元宇宙底层技术领域。
股权结构
公司股权结构稳定。公司三位联合创始人为公司前三大股东，其中董事长李卫伟持股比例 14.52%；联合创始人曾开天持股 11.06%；三七游戏总裁胡宇航持股 9.09%。37 手游总裁徐志高持股比例 1.64%，为前十大股东之一。原借壳公司顺荣股份实控人吴氏家族持续减持公司股份至 6%以下。
公司董事长李卫伟此前从事互联网行业，现在为公司实控人。曾开天全面负责公司游戏发行业务，助力公司打开海外市场。胡宇航作为游戏研发专家，负责研发品牌三七游戏的战略规划与日常管理。公司管理层深入业务一线，利益与公司高度绑定，能够有效保证公司决策的独立与统一。
十大流通股
截止 2023-03-31为止，前十大流通股东累计持有：5.30亿股，累计占流通股比：32.38% ，较上期减少4138.82万股。
公司产品介绍
1. 精品化：数据赋能研运，研发过程升级
极光网络战略升级，更名三七游戏提升品牌影响力。极光网络为三七互娱旗下自研品牌三七游戏前身，成立于 2013 年。极光网络专注精品游戏研发，于2018 年斩获 CGDA 评委会游戏制作团队大奖。2018 年年初，极光网络提出“极光 2.0”计划——公司第二个五年计划。“极光 1.0” 计划侧重于“求生存”，聚焦产品，注重游戏数据表现，力求于提升市占率，“极光 2.0”从产品核心转向以人为本，注重人才发展，打造研发人才培养平台。产品来看，“极光 1.0”阶段公司致力于扩大原有优势，产品以此前页游优势品类传奇/奇迹类角色扮演游戏为主，“极光 2.0”阶段寻求多变，鼓励团队创新内容与拓展品类。2019 年 9 月30 日，三七互娱宣布极光网络正式更名“三七游戏”，体现集团对研发端的重视，进一步推动“研运一体”，提升品牌影响力。
自《斗罗大陆：魂师对决》所开启的研发工业化升级。《斗罗大陆：魂师对决》为《斗罗大陆》IP 改编策略卡牌类手游，被称为三七“转型之作”。游戏立项时便定位“展现原著特色，还原原汁原味的斗罗大陆”。据 GameRes，游戏美术方面，研发团队将 PBR 技术用于《斗罗大陆：魂师对决》中以实现全景 3D 特效、无缝昼夜切换、动态体积光追踪，打造逼真、生动、还原的游戏美术场景。高精度美术对研发团队的产能效率要求更高，公司成功打造出“魔方框架”，实现超百人规模协作。“魔方框架”是以 Unity 引擎为基础的场景工作平台，整合了多款游戏编辑器与插件辅助工具。“魔方框架”的重要性在于对技术文档与底层逻辑的统一，公司在搭建“魔方框架”的过程中明确了工业化研发流程，后续所生成的编辑器均可纳入“魔方框架”，形成了可持续更新、可重复利用的研发体系，提高公司研发效率，为产品精品化进程添砖加瓦。
大数据分析系统与算力中台带来更高研发效率。公司旗下三款平台级大数据产品“雅典娜”、“阿瑞斯”与“波塞冬”各司其职，能够标签化用户行为轨迹与游戏运行数据，构建玩家群体画像，为游戏平衡性与玩法迭代提供重要数据。同时，公司的 AI 大数据算力研运中台“宙斯”可实现运维自动化，保障部门协作互联互通性。随玩家对游戏美术、玩法的需求提升，游戏体量一再升级，研发过程复杂程度多维度上升，而“中台化”能够调和部门协作，将游戏开发进程模板化、工业化。我们认为精准的数据抓取、分析、使用与“中台化”的研发进程在降低公司游戏开发成本的同时提升玩家的游戏体验，公司“精品化”能力一再凸显。
研发费用持续提升，研发投产比表现优异。2017-2021 年，公司研发费用分别为 4.39/5.40/8.14/11.13/12.50 亿元，同比增长 38.1%/23.0%/50.7%/36.7%/12.3%，对应费用率 7.05%/7.04%/6.20%/7.73%/7.71%。市场普遍认为公司“轻研发，重营销”，但公司不断在研发端追求突破，通过三大数据系统赋能研运，持续加码研发投入。据伽马数据显示，三七互娱研发投入产出比为1032.09%，显著高出企业研发竞争力 TOP15 均值。我们认为公司的研发能力不断成长，竞争性逐步凸显。
2.多元化：产品覆盖多核心赛道，长周期与强变现能力凸显
2019 年年末，三七互娱与阅文集团旗下起点文学网签订长约，将在未来十年继《斗罗大陆 H5》与当时在研游戏《斗罗大陆 3D》之后联手打造另外五款《斗罗大陆》IP 游戏。《斗罗大陆》为国民级小说 IP，在起点网连载以来点击量破亿，衍生动漫、电视剧收获高热度。
IP 游戏最大的优势是原有粉丝基础。IP 原有受众不仅能够为游戏带来流量优势，同时也拥有更强的付费意愿。据艾媒咨询数据显示，半数以上的移动游戏用户表示“喜欢的 IP 一定会去玩”，IP 受众中仅有 21.1%的玩家不曾付费，而非 IP 受众不曾付费的比例为 65.2%。《斗罗大陆》作为高人气 IP，公司旗下重点产品《斗罗大陆：魂师对决》表现出色，上线后在畅销榜排名最高排名第四，在上线近两年后仍能保持畅销榜四十名上下的成绩。
SLG 类游戏具有复杂游戏规则与多变的游戏内环境，对比其他品类而言用户群体较窄，但玩家多为中重度核心玩家，付费意愿更强。生命周期来看，SLG类游戏回收周期较长，拥有更明显的长尾效应。SLG 为公司核心品类之一，公司通过投资、并购等方式发行多款 SLG（策略）类游戏，通过融合玩法丰富游戏内容，拓宽用户圈层。公司重点产品《Puzzles&Survival》融合休闲的三消玩法，结合欧美玩家所热衷的丧尸题材获得巨大成功，在海外各地区表现强劲，为公司海外收入基本盘。
纵观公司发展历程，公司早年凭借页游《传奇霸业》、《大天使之剑》等传奇/奇迹题材角色扮演类游戏起家。角色扮演类游戏由于角色养成长、对抗性强对数值要求较高，我们认为公司在该品类已沉淀多年经验，在数值系统以及研发方面拥有先发优势。题材来看，公司在传奇/奇迹等传统题材持续发力，于2020 年推出《荣耀大天使》，表现良好；传统题材之外，公司也发力更年轻化领域，推出异世界冒险题材 MMO《云上城之歌》，在海内外反响出色，在国产游戏出海收入排名中稳定处于 Top30。
公司聚焦网络游戏研发、发行及运营主业。在聚焦主业的同时，公司通过股权投资的方式，投资布局多家优质开发商，以 SLG、MMORPG 品类为重心，向外辐射小众品类如女性向、二次元等。公司已与多家开发商形成深度合作，共同推出现象级产品，如易娱网络所研发《Puzzles&Survival》与星合互娱所研发《小小蚁国》等。
整体产品表现来看，我们认为公司现有重点产品普遍布局核心赛道，拥有以下特征：1）长生命周期；2）强变现能力。公司现有游戏储备充足，主要涵盖 MMORPG、SLG、卡牌与模拟经营四个核心赛道，有望陆续上线后进一步优化公司产品矩阵。
3.全球化：发行能力瞩目，因地制宜抢占海外市场
品效合一”发行战略助力破圈营销。随短视频平台普及，人口红利消散后，买量市场竞争白热化，素材生命周期由于竞争引起的同质化有所下降。公司早年重点产品基本为传奇/奇迹类 ARPG 游戏，营销方式来看广告素材通常较为夸张，主要通过签约大牌明星，海量投放包含“洗脑台词”、“游戏福利”等元素的广告素材吸引玩家下载。
随行业格局变革，公司在发行端不断寻求创新，突破此前发行思路。以《斗罗大陆：魂师对决》为例，素材端来看，公司通过“内容化发行”，围绕底层玩法、游戏内容构建发行体系。据 DataEye 数据显示，“经典怀旧”、“剧情精彩”及“画面精美”占据《斗罗大陆：魂师对决》关联营销卖点前三，游戏投放素材包括“代言人观摩游戏开发过程”、“玩家第一视角穿越游戏”、“高质量微电影 PV”等，重心转为向观众展现游戏品质，凸显“品效合一”。
投放端来看，《斗罗大陆》系列动漫、电视剧均在腾讯视频平台播出。公司集中在腾讯 OVB 体系进行立体化投放，包括定制化游戏节目《外星人漫游》、微视 AG 战队现役首发五人短视频、《斗罗大陆：魂师对决》独家口令码（多为IP“梗”，用户使用口令码可以在游戏中领取福利）等，精准触达斗罗大陆 IP粉丝，成功转化游戏潜在用户。据 Questmobile 数据显示，拥有动漫版权的腾讯视频成为《斗罗大陆：魂师对决》上新首月的重要客户来源。
因地制宜”选品结合针对性营销拓展全球游戏蓝海。结合 2 部分，海外各个地区拥有不同的产品偏向，例如我们在前文提到过公司最成功的出海产品《Puzzles&Survival》，游戏玩法创新融合较硬核的 SLG 与受众广泛的休闲“三消”玩法，结合海外玩家热衷的丧尸题材，在欧美、日韩重点发行并大获成功；公司在韩国的重点发行产品《云上城之歌》位于日韩玩家最热衷的角色扮演（MMORPG）赛道，结合二次元画风，通过轻量化玩法打造差异化，在韩国市场反响热烈。
在选品之外，公司在游戏本地化与营销方面也贯彻“因地制宜”。以重点产品《Puzzles&Survival》为例，游戏根据不同语言的阅读习惯对 UI 进行了微调，并对应各个地区在素材中添加当地元素，例如日本版本的建筑添加了樱花、天守阁元素，中东版本则运用了沙漠古城等风格设计。营销方面，美国玩家对解谜元素与写实画风较为热衷，公司会结合玩家喜好制作投放素材；日本玩家偏爱二次元题材，看重声优表现，公司即通过游戏内元素植入、与日本知名声优合作等方式进行推广；韩国为追星大国，公司便邀请国民级女演员制作电视广告播出吸引用户。
我们认为公司海外业务已锋芒毕露，有望通过深刻贯彻“因地制宜”战略，凭借文化深度与人情味兼顾的本地化与营销推广打法更上一层楼。
财务分析
公司发布 2022 年年报和 2023 年一季报，2022 年实现营收 164.06 亿元，YoY+1.17%，归母净利润 29.54 亿元，YoY+2.74%，扣非后归母净利润 28.83 亿元，YoY+9.76%；2023年第一季度实现营收 37.65 亿元，YoY-7.94%；归母净利润 7.75 亿元，YoY+1.92%，扣非后归母净利润 6.70 亿元，YoY-12.01%。
1Q23 营销投放管控较好，降费提效，销售费用率同比收窄 5.5pct，多款游戏进入利润释放期，整体业绩超预期。分游戏类型看，2022 年移动游戏收入 156.32 亿元（YoY+1.74%），占公司总收入比重提升 0.54 个百分点至 95.28%；网页游戏收入 5.99 亿元（YoY-27.76%），占比下降 1.46 个百分点至 3.65%。分游戏市场看，国内市场游戏收入 104.12 亿元（YoY-8.98%），海外市场游戏收入 59.94 亿元，同比提升 25.47%，占公司总营收比重提升 7.08pct 至 36.54%
2022 年公司整体毛利率为 81.42%，同比下滑 3.37pct，其中国内市场毛利率 83.57%，同比下滑 1.88pct，海外市场毛利率 77.69%，同比下滑 5.53pct，主要由于海外市场代理游戏表现亮眼，游戏分成成本有所提升。费用管控优化，2022 年公司销售费用率 53.23%，同比收窄 3.04pct，管理费用率 3.21%，同比提升 0.35pct，研发费用率 5.51%，同比收窄2.20%。
