一、公司概览
涪陵榨菜是中国佐餐开味菜行业的领导企业，主要从事榨菜、下饭菜、泡菜、调味菜、榨菜酱等方便食品的研制、生产和销售。公司以“乌江”品牌为核心，产品畅销全国，并远销日本、美国等多个国家和地区，在行业中产销量领先，市场占有率较高。
公司主要下游渠道包括经销商、大型商超（如山姆、盒马）、餐饮连锁企业、团餐企业以及线上电商平台，覆盖家庭消费、餐饮业和食品工业等多类场景。2025年上半年，公司实现营业收入13.13亿元，同比增长0.51%，其中榨菜类产品占比85.53%，仍是绝对主力；泡菜、萝卜及其他产品分别占比9.03%、2.53%和2.78%。区域方面，华南、华东和华中三大销售区合计占比超过57%，仍是核心市场；出口业务占比较低（2.25%）。
（笔者注：榨菜销量疲软，产品结构多元化进展偏慢）
公司采用以经销为主、电商为辅的销售模式，2025年上半年经销收入占比超过99%，直销占比较小，主要通过子公司桑田食客运营。线上渠道虽在积极拓展中，但因价格竞争激烈和利润率较低，目前贡献有限。
核心竞争力方面，公司在榨菜品类下具备显著的品牌优势，公司具备较强的质量管理体系、技术研发能力和产业链控制力。拥有30万吨原料窖池容量，能有效平抑青菜头价格波动；生产线自动化程度高，研发实力强，与多所高校及研究机构合作紧密，参与制定多项行业标准。
当前公司面临行业存量竞争加剧、消费习惯变化、人口回流县域等挑战，但同时也在通过产品多元化、渠道拓展、并购整合等方式积极应对。公司坚持“双轮驱动”战略，以榨菜和豆瓣酱为核心，通过“榨菜+”拓展品类，借“豆瓣酱+”切入川味复调市场，并于2025年通过并购味滋美快速进入复合调味料领域。
在投资者调研中，公司回应了关于产品结构、渠道建设、并购整合、费用投放等核心问题，强调将在保持榨菜基本盘的同时，持续推进品类创新与渠道下沉，优化费用投放效率，并积极探索股权激励等中长期激励机制。
二、资产负债表结构分析
2.1 截面分析（以2025年半年报为例）
类现金（货币资金 + 交易性金融资产）占比高达66.4%，占总资产绝大部分，显示公司现金极其充裕。应收类资产占比仅1.8%；存货占比7.9%，处于合理水平。长期经营资产占比15.3%，投资类资产占比极低（0.02%），无形类资产占比5.7%，主要为无形资产和商誉，结构稳定。
资产负债率整体极低（总负债率7.5%），其中几乎无有息负债。
公司资产中，净现金占比达59.9%，市值中净现金占比高达35.7%，其资产价值值得关注。
2.2 滚动分析
2.2.1 资产结构滚动分析
类现金占比呈上升趋势，2025年Q2有所降低。从2020年的约40%升至2025年的66.4%。
应收类资产占比逐年下降，从2020年的5.1%降至2025年的1.8%。
存货占比基本稳定，维持在7%~10%之间，未见明显异常。
长期经营资产占比下降，从2020年的20%以上降至15.3%，可能与资本开支放缓或资产折旧有关。
无形类资产占比略有上升，可能与研发投入或并购活动有关。
异常点：其他资产历史占比异常高且波动大，主要为结构性存款与收益凭证，与类现金加总考虑后，现金类资产真实变动幅度不大。
2.2.2 负债结构与偿债能力
带息债务始终极低，短期与长期带息债务合计占比长期低于2%，公司几乎无融资需求，无偿债压力。
经营负债占比稳定在5%~7%，主要为应付账款和合同负债，反映公司对供应商有一定议价能力。
其他专项负债占比极低，结构清晰。
2.2.3 占款能力分析
公司回款能力强，应收+预付类项目占营收比例较低，应付+预收比例高，公司对供应商占款能力较强。
三、成长性与盈利能力分析
3.1 利润表结构与盈利能力（TTM）
营业收入总体平稳，2023年以来维持在24亿左右，增长乏力。
毛利率稳定，但三项费用率攀升，净利率承压。
四、营运质量分析
4.1 资产回报水平分析
ROE呈下降趋势，从2020年的20%以上降至2025年半年报的9.2%，与净资产大幅增加（类现金积累）有关。
公司未使用财务杠杆，ROA、ROIC与ROE水平接近。
4.2 资产周转率分析
固定资产周转率稳定在2.5左右，反映固定资产利用效率良好。
流动资产周转率持续下降，从2020年的1.2降至2025年半年报的0.34，与类现金大幅增加直接相关。
存货周转率下降趋势明显，主因存货规模快速攀升。进一步下钻，存货主要为原材料，库存商品和发出商品较少。
应收账款周转率高。2024年以来，虽然应收账款金额存在攀升趋势，但总额较少，且从2024年年报来看，坏账风险较低。
五、现金创造能力分析
5.1 收益质量分析
销售商品流入/营收比例始终高于100%，说明收入确认与现金回收高度匹配。
经营现金流净额/净利润比例波动较大，2025年半年报为0.98，总体健康。
总资产现金回收率持续下降，与资产规模扩大和类现金积累有关。
5.2 现金流结构分析
销售商品流入覆盖经营活动流出后仍有较大剩余，现金流健康。
近4个季度PPE支出总体扩大，主要在投建“中国榨菜城-乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”。
非销售流入占比极低，公司主营突出。
5.3 内生净现金流分析
内生净现金流持续为正，但2025年Q2有所下滑，主因支付其他与经营活动有关的现金增加、PPE支出扩大。最近4个季度为3.68亿元。
内生净现金流/资产比例下降至3.93%，内生现金流/市值比例下降为2.37%。
整体无异常，公司具备持续的内生现金创造能力，但资产的现金回报水平有所下降。
六、估值分析
涪陵榨菜历史上经历了比较典型的估值泡沫化和挤泡沫进程，当前PE-ttm 19.6倍，对应0增长预期，从静态水平来说仍不够便宜，但已远低于历史中位数。
公司历史上能享有高估值，主因作为消费股，其财务结构极其稳健，类现金占比高，负债极低，盈利能力稳定。
但从当前视角看，其现金分红过于吝啬，导致资产利用效率有所下降，且多元化、电商化均无有效进展，成长性略显不足。
如果将公司的必要回报率锚定为：R= 1.83% + 1.2（8% - 1.83%）= 9.23%
则其合理估值水平 10.8倍。
从“合理估值=10.8倍*归母净利润TTM+净现金”的角度，其合理估值 141亿。
从“保守估值=10.8倍*5年年均内生现金流+净现金”的角度，其保守估值 124亿。
目标配置区间：10.75元~12.4元。
